[밸류업 히스토리] 고려아연

경영권 분쟁의 한복판에서 꺼낸 '밸류업 카드' *1.8조 자사주 소각·주주환원율 200% 목표…지배구조 논란을 넘어선 실질 환원의 궤적 [2026년]*

기업 개요

고려아연은 아연·연(납)·금·은 등 비철금속 제련을 주력으로 하는 글로벌 비철금속 전문기업이다. 국내 유일의 종합 제련소 운영사로서 세계 아연 제련 1위 생산능력을 보유하고 있으며, 온산·장항 제련소를 기반으로 글로벌 공급망에서 독보적인 위상을 구축해 왔다. 코스피 시가총액 상위권에 위치한 고려아연은 안정적 현금 창출 능력과 탄탄한 자산 기반에도 불구하고, 오랫동안 저평가 구간에 머물러 있다는 평가를 받아왔다.

고려아연의 밸류업 논의는 다소 특수한 맥락에서 출발한다. 2024년 하반기 MBK파트너스·영풍 연합과 최윤범 회장 측 간의 경영권 분쟁이 본격화되면서, 주주환원 강화와 지배구조 개선이 단순한 정책 선택이 아닌 경영권 방어 및 주주 지지 확보의 수단으로 급부상했다. 이 때문에 고려아연의 밸류업은 정부 프로그램과의 정합성 논의를 넘어, 기업 경영의 정통성 싸움이라는 맥락 속에서 함께 평가해야 한다.

경영권 분쟁이라는 외부 충격이 방아쇠가 됐든, 기업이 자발적으로 설계한 로드맵이 됐든—결과적으로 고려아연은 1조 8,000억 원 규모의 자사주 소각 약속을 이행하고, 주주환원율 200% 목표를 공식화하며, 지배구조 혁신을 정관에까지 담아내는 수준의 변화를 이끌어냈다. 이 과정이 '밸류업의 진정성'인지 '방어용 이벤트'인지는 시장 참여자들 사이에서 여전히 논쟁 중이다.

사업 기반과 실적

△ 사업 구조 — 비철금속 제련의 전방위 포트폴리오

고려아연의 핵심 사업은 아연·연·금·은·동 등 비철금속 제련이다. 국내 온산제련소와 장항제련소를 중심으로 운영되며, 호주 자회사 SMC(Sun Metals Corporation)와 Canada Zinc Metals 등 해외 사업도 병행하고 있다. 최근에는 트로이카 드라이브(Troika Drive) 전략하에 이차전지 소재, 수소에너지, 자원순환 분야로 사업 다각화를 추진 중이다. 2025년에는 미국 내 11조 원 규모의 대형 투자 계획을 발표하며 에너지 전환 사업에 본격 진입한다는 구상을 밝혔다.

△ 실적 추이 — 제련업황과 메탈 가격이 만든 실적 사이클

고려아연의 영업이익은 국제 아연 가격, 금·은 등 귀금속 가격, 달러 환율의 복합적인 영향을 받는다. 2024년을 기점으로 메탈 가격 상승과 환율 효과가 더해지며 실적이 빠르게 회복됐고, 2026년 1분기에는 사상 최대 영업이익을 기록했다.

연도 | 영업이익 | 주요 비고

2022 | 약 7,000억 원대 | 메탈 가격 변동성 확대

2023 | 약 6,000억 원대 | 비용 압박 지속

2024 | 약 8,000억 원대 | 아연·귀금속 가격 회복

2025 | 연간 추정 1조 원 이상 | 경영권 분쟁 비용 반영

2026년 1분기 | 7,461억 원(사상 최대) | QoQ·YoY 모두 개선

2026년 1분기 영업이익 7,461억 원은 분기 기준 사상 최대 실적으로, 아연 제련 마진 개선과 금·은 가격 상승, 원/달러 환율 효과가 복합적으로 작용한 결과로 알려졌다. 연간 기준으로도 역대급 실적이 예상되는 가운데, 실적 호조가 공격적인 주주환원 정책의 재무적 토대를 제공하고 있다는 평가다.

밸류업 주요 사항

△ 2024년 하반기 — 경영권 분쟁이 촉발한 밸류업의 서막

2024년 하반기 MBK파트너스·영풍 연합이 고려아연 지분 공개매수를 통해 경영권 확보를 시도하면서, 최윤범 회장 측은 주주들의 지지를 결집하기 위한 방편으로 주주환원 강화 카드를 전면에 내세웠다. 이 시기 자사주 대규모 매입·소각 방침이 공식화됐으며, 이는 이후 고려아연 밸류업 로드맵의 출발점이 됐다.

△ 2025년 7월~8월 — 중간배당 생략, 자사주 매입·소각으로 대체

2025년 7월 고려아연은 그간 실시해 온 중간배당을 생략하기로 결정했다. 대신 1조 8,000억 원 규모의 자사주 매입·소각이 사실상 그해 주주환원의 중심축으로 기능한다는 방침을 분명히 했다. 회사 측은 "자사주 매입·소각 효과를 반영하면 주주환원 규모가 오히려 확대된다"고 설명했다.

△ 2025년 9월 — 밸류업 로드맵 공식화, 주주환원율 200% 목표 선언

2025년 9월 18일, 고려아연은 밸류업 로드맵을 공식 발표했다. 핵심은 세 가지였다. 첫째, 잔여 자사주를 2025년 내에 전량 소각하겠다는 약속. 둘째, 자사주 소각을 포함한 총 주주환원율 200% 달성 목표 제시. 셋째, 자사주 소각과 지배구조 혁신을 병행 추진하겠다는 방향성 천명이다. 회사 측은 이를 단기 이벤트가 아닌 중장기 주주가치 제고 의지의 표명으로 설명했다.

△ 2025년 12월 — 1.8조 자사주 소각 약속 이행 확인

2025년 12월 17일 기준, 고려아연은 공언했던 1조 8,000억 원 규모의 자사주 소각 약속을 순항하며 이행 중인 것으로 전해졌다. 자사주 소각은 시장에 유통 주식 수를 줄여 주당 가치를 높이는 가장 직접적인 주주환원 수단으로, 배당과 달리 과세 이슈 없이 장기주주에게 유리한 방식이다.

△ 2026년 2월 — '이사 충실의무' 정관 반영, 배당 확대·자사주 소각 추진 공식화

2026년 2월 23일, 고려아연은 이사의 충실 의무 대상을 '주주 전체'로 확장하는 내용을 정관에 담겠다는 방침을 발표했다. 이는 2026년 시행된 상법 개정 흐름과 궤를 같이하는 것으로, 이사회가 단순히 회사 이익만이 아닌 주주 전체의 이익을 위해 행동해야 한다는 원칙을 회사 정관 차원에서 명문화한 것이다. 동시에 배당 확대와 추가 자사주 소각을 병행 추진한다는 계획도 공식화됐다.

△ 2026년 3월 — MBK·영풍 주주제안에 '역공', 자사주 소각 재강조

2026년 3월, 상법 개정 이후 첫 정기 주주총회를 앞두고 MBK파트너스·영풍 측이 주주제안을 제출하자, 최윤범 회장 측은 자사주 소각 확대와 지배구조 개선을 핵심 의제로 내세우며 정면 대응했다. 경영권 분쟁이 주주총회라는 공개 무대에서 밸류업 의제를 둘러싼 경쟁 구도로 전환되는 양상이 나타났다.

△ 2026년 6월 — 기업지배구조 핵심지표 전 항목 충족 인정

2026년 6월 2일, 고려아연은 주주환원과 투명경영 노력을 인정받아 기업지배구조 핵심지표 전 항목을 충족했다는 평가를 받은 것으로 알려졌다. 국내 기관투자자 및 거버넌스 평가기관 등에서 "거버넌스 만점표"라는 표현이 등장하는 등, 지배구조 개선 노력이 외부 평가에서도 가시적 성과로 나타나기 시작했다는 분석이다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

고려아연 밸류업의 최대 관건은 '지속 가능성'이다. 1.8조 원 자사주 소각과 주주환원율 200% 목표는 강렬한 인상을 남겼지만, 이것이 경영권 방어라는 일회성 이벤트에 그치지 않으려면 실적과 연동된 중장기 주주환원 정책 프레임이 제도화돼야 한다는 목소리가 크다.

또한 미국 내 11조 원 투자 계획이 구체화될 경우, 대규모 설비투자(CAPEX)와 주주환원 사이의 재원 충돌이 불가피할 수 있다. 실제로 일부 시장 전문가들은 공격적인 해외 투자 계획이 자체적으로 제시한 밸류업 계획과 엇박자를 낼 수 있다는 우려를 제기하고 있다. FCF(잉여현금흐름) 기반의 지속 가능한 환원 정책 설계와 투자·환원 사이의 명확한 재원 배분 원칙 공시가 시급한 과제로 꼽힌다.

지배구조 측면에서는 경영권 분쟁이 법적·주주총회 차원에서 어떻게 마무리되느냐에 따라, 이사회 독립성과 주주권 보호 체계가 실질적으로 작동하는지 여부가 시험대에 오르게 된다. 정관에 이사 충실의무를 명문화하는 것은 출발점일 뿐, 이사회 구성과 의사결정 과정의 투명성이 뒤따라야 한다는 지적이 제기된다.

◆ 평가

고려아연의 밸류업은 결과의 관점에서 보면 상당한 성과를 냈다. 1.8조 원이라는 사상 최대 규모의 자사주 소각 약속을 실제로 이행하고, 주주환원율 200%라는 공격적 목표를 제시하며, 지배구조 혁신을 정관에까지 반영한 것은 단순한 선언에 그치지 않았다는 방증이다.

그러나 과정의 관점에서는 복잡한 평가가 공존한다. 경영권 방어라는 맥락이 밸류업의 진정성을 희석시킨다는 시각이 있는가 하면, "동기가 무엇이든 실질적으로 주주 가치가 올라갔다면 밸류업의 목적은 달성된 것"이라는 실용적 평가도 있다. 2026년 1분기 사상 최대 영업이익이라는 실적 기반이 확인된 만큼, 향후 환원 정책의 지속성이 최종 평가의 핵심 변수가 될 전망이다.

논란과 한계

△ 경영권 방어용 밸류업이라는 시각

고려아연 밸류업의 태생적 한계는 경영권 분쟁과의 불가분한 연결고리다. 2024년 하반기 MBK파트너스·영풍 연합의 공개매수 시도가 없었다면, 1.8조 원 자사주 소각과 주주환원율 200% 목표가 지금처럼 빠른 속도로 나왔을지는 미지수다. 일부 기관투자자들은 "밸류업이 경영권 방어 전술로 활용됐다"는 비판적 시각을 유지하고 있으며, 분쟁이 일단락된 이후에도 정책 기조가 유지될지를 주시하고 있다.

△ 미국 11조 투자와 주주환원의 충돌 가능성

2025년 발표된 미국 내 11조 원 규모의 투자 계획은 밸류업 로드맵과 긴장 관계를 형성하고 있다. 에너지 전환·이차전지 소재라는 미래 먹거리를 위한 투자라는 점에서 장기적 기업가치 제고에 기여할 수 있지만, 단기적으로는 FCF를 압박하고 배당 여력을 제한할 수 있다는 우려가 나온다. 일각에서는 "스스로 내건 밸류업 계획과 엇박자"라는 평가도 제기됐다.

△ 중간배당 생략의 배경과 해석

2025년 중간배당 생략은 회사 측이 자사주 소각으로 대체된다고 설명했지만, 정기적인 현금배당을 선호하는 소액주주 및 배당형 투자자들에게는 부정적 신호로 받아들여질 수 있었다. 자사주 소각이 장기적으로 더 효율적인 환원 수단이라는 논리는 금융이론적으로 타당하지만, 현금배당과 비교할 때 투자자에 따라 체감 온도가 다를 수 있다는 점은 꾸준한 소통이 필요한 부분이다.

△ 지배구조 개선의 실질성 검증 과제

정관에 이사 충실의무를 명문화하고 기업지배구조 핵심지표 전 항목을 충족했다는 외부 평가를 받았지만, 경영권 분쟁 와중에 이사회가 독립적이고 균형 잡힌 의사결정을 했는지에 대한 논란은 일부에서 지속되고 있다. 지배구조 개선이 '형식'이 아닌 '실질'로 뿌리내리기 위해서는 이사회 다양성 확보, 독립이사 실효성 강화, 소수주주 의결권 보호 장치 등이 꾸준히 점검돼야 한다는 지적이 나온다.

핵심 수치 요약

구분 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026(진행)

영업이익 | ~7,000억 원 | ~6,000억 원 | ~8,000억 원 | ~1조 원 이상 | 7,461억(1Q 사상 최대)

자사주 소각 | — | — | 소각 방침 공식화 | 1.8조 원 전량 소각 | 추가 소각 추진

배당 정책 | 정기 배당 유지 | 정기 배당 유지 | 정기 배당 유지 | 중간배당 생략·자사주 소각 대체 | 배당 확대 추진

주주환원율 목표 | — | — | — | 200%(자사주 소각 포함) | 배당 확대 병행

지배구조 지표 | — | — | — | 밸류업 로드맵 공시 | 핵심지표 전 항목 충족

PBR | ~1.0배 | ~0.8배 | ~1.0배 | 개선 추세 | TBD