결국은 오너 지배력 — 반도체 투톱의 주주환원이 서로 다른 진짜 이유

이 기사의 핵심 3줄

• SK하이닉스는 지난 19일 40조 원 규모 자사주 전량 소각을, 삼성전자는 21일 90조~110조 원 규모의 사상 최대 주주환원(현금배당 중심)을 각각 발표했다. 두 회사 다 역대급이지만, 방식은 다르다.
• 표면적인 이유는 규제 차이다. SK스퀘어는 공정거래법상 SK하이닉스 지분을 20% 이상 유지해야 하는데 현재 딱 20%로 여유가 없다. 삼성생명·삼성화재는 금산법상 삼성전자 지분을 합산 10% 넘게 가질 수 없는데 이미 그 턱밑까지 차 있다. 그런데 이 규제만으로는 설명이 부족하다. 진짜 변수는 오너 일가가 각 회사 지분을 어떻게 들고 있느냐다.
• 이재용 회장은 삼성전자 주식을 직접 보유하고 있어 배당이 곧바로 개인 몫으로 돌아간다. 반면 최태원 회장은 SK하이닉스 주식을 사실상 갖고 있지 않다. 그의 지배력은 SK㈜-SK스퀘어를 거치는 간접 구조라, 배당보다 SK스퀘어의 지분가치를 끌어올리는 소각이 유리하다. 결국 두 회사의 선택은 규제라는 관문을 통과하는 방식으로, 오너의 지배력을 지키는 쪽에 맞춰져 있다.

같은 목적, 다른 카드

지난주는 한국 반도체 투톱의 주주환원 방향이 동시에 드러난 주였다. SK하이닉스는 19일 40조 원 규모 자사주를 전량 소각하겠다고 발표했고, 20일부터 곧바로 장내매수에 들어갔다. 삼성전자는 이틀 뒤인 21일 이사회를 열어 90조~110조 원 규모의 주주환원 방안을 의결했다. 3분기에만 약 30조 원의 현금배당을 우선 집행하고, 나머지 규모와 방식은 내년 1월 이사회에서 확정한다. 두 회사 다 창사 이래 최대 규모라는 수식어가 붙었다.

흥미로운 건 방식이 서로 다르다는 점이다. SK하이닉스는 소각에, 삼성전자는 배당에 무게를 실었다. 같은 반도체 슈퍼사이클의 수혜를 입은 두 회사가 왜 굳이 다른 길을 택했는지, 그 답을 규제에서만 찾으면 절반짜리 설명에 그친다.

규제라는 무대, 오너라는 각본

공정거래법은 지주회사가 상장 자회사 지분을 20% 이상 보유하도록 규정한다. SK하이닉스의 최대주주인 SK스퀘어는 현재 지분 정확히 20.00%로, 법정 하한선에 발끝을 걸치고 있다. 반대로 금산법은 금융회사가 비금융 계열사 지분을 합산 10% 넘게 갖지 못하도록 막는다. 삼성전자 지분을 나눠 든 삼성생명(8.51%)과 삼성화재(1.49%)를 더하면 이미 10%에 육박한다. 여기까지만 보면 두 회사가 각각 서로 다른 방향의 규제에 발이 묶인, 순전히 제도적인 우연처럼 보인다.

그런데 업계와 증권가에서 실제로 짚는 배경은 조금 더 노골적이다. 이재용 회장을 비롯한 삼성 오너 일가는 삼성전자 주식을 직접 보유하고 있다. 배당을 하면 그 돈은 곧바로, 그리고 가장 큰 몫으로 오너 일가에게 돌아간다. 반면 최태원 SK그룹 회장은 SK하이닉스 주식을 사실상 갖고 있지 않다. 지난달 책임경영 차원에서 3620주(약 48억 원)를 개인 명의로 처음 매수한 게 사실상 전부다. 대신 최 회장의 지배력은 SK㈜-SK스퀘어-SK하이닉스로 이어지는 간접 구조를 타고 흐른다. 이 구조에서는 배당보다 SK스퀘어가 쥔 지분의 가치와 비율을 끌어올리는 소각이 훨씬 유리하다.

말하자면 규제는 무대이고, 오너의 지분 구조가 각본이다. 두 회사 모두 '주주환원'이라는 같은 제목의 공연을 올리지만, 대본을 쓴 건 각자 오너의 지배구조 계산이다.

SK하이닉스 — 소각이 곧 지배력이다

SK하이닉스의 소각 결정을 조금 더 들여다보면 이 구조가 선명하게 드러난다. SK스퀘어의 지분율이 딱 20%에 걸려 있다 보니, SK하이닉스가 미국 예탁증권(ADR) 신주를 조금만 더 찍어도 SK스퀘어 지분율은 법정 하한선 밑으로 떨어질 위험에 놓인다. 이번에 발표한 2407만 주를 전량 소각하면, 단순 계산으로 SK스퀘어 지분율은 약 20.68%까지 올라간다. 법적 요건을 충족하는 데 여유가 생기는 것은 물론, 앞으로 ADR을 추가로 발행할 수 있는 여력까지 함께 확보하는 셈이다. 자사주를 태울 때마다 최태원 회장의 간접 지배력이 자동으로 두터워지는 구조이니, 소각이 매력적일 수밖에 없다. 최 회장은 그동안 "이해관계자가 같이 행복해야 한다"는 원칙을 강조해 왔는데, 공교롭게도 이번 소각은 주주와 오너 모두가 함께 웃을 수 있는, 꽤나 편리한 조합이었던 셈이다.

삼성전자 — 배당이 곧 지배력이다

삼성전자 쪽은 결이 다르다. 이재용 회장에게 배당은 SK그룹처럼 몇 단계를 거쳐 돌아오는 간접적인 과실이 아니라, 보유 지분에 비례해 곧바로 손에 들어오는 직접적인 현금이다. 반대로 소각은 삼성전자에게도, 오너 일가에게도 그리 반갑지만은 않다. 소각으로 유통주식 수가 줄면 삼성생명·삼성화재의 지분율이 자동으로 올라가고, 이는 금산법상 한도 초과 위험으로 이어진다. 실제로 지난 3월 삼성전자의 자사주 소각을 앞두고 두 보험사는 한도를 넘지 않기 위해 삼성전자 지분 1조 4000억 원어치를 서둘러 블록딜로 팔아치워야 했다. 삼성생명은 이재용 회장의 삼성전자 지배력을 뒷받침하는 계열구조의 한 축이다. 그 삼성생명이 지분을 팔아야 한다는 것은, 그만큼 오너 일가의 간접 지배력에도 미세한 틈이 생긴다는 뜻이다. 여기에 국회에 계류 중인 '삼성생명법'(보험업법 개정안)까지 통과되면, 계열사 지분을 시가로 재평가해 총자산의 3% 이내로 제한하는 규정까지 더해져 매각 부담이 한층 커진다. 그러니 이재용 회장 입장에서는 지분 구조를 흔들지 않고 현금으로 직접 보상받을 수 있는 배당이, 소각보다 훨씬 깔끔한 선택지다.

주가엔 어떻게 반영될까

방식이 다르면 주가에 미치는 힘의 성격도 달라진다. SK하이닉스는 발표 직후부터 시장이 즉각 화답했다. 19일 장 마감 후 40조 원 환원책이 나오자 다음 날인 20일 주가는 12.73% 급등한 169만 1000원에 마감했고, 장중에는 172만 원까지 오르며 한때 14% 넘게 뛰기도 했다. 삼성전자 역시 21일 정규장에서 3.87% 오른 28만 1500원에 마감하며 반응 자체는 나쁘지 않았다. 다만 두 상승폭을 같은 날짜로 나란히 비교하는 것은 정확하지 않다. SK하이닉스는 이미 전날 자체 발표로 크게 튀어 오른 뒤였고, 삼성전자는 21일 당일 처음 나온 소식에 반응한 것이었다.

그런데 정규장 마감 이후, 오후 8시까지 거래되는 대체거래소 넥스트레이드(NXT)의 애프터마켓에서는 온도차가 더 선명하게 갈렸다. 21일 애프터마켓에서 삼성전자는 정규장 종가보다 밀린 27만 원에 마감한 반면, SK하이닉스는 176만 1000원까지 오르며 정규장 종가보다 더 상승한 채 마감했다. 같은 날 나온 소식에 정규장 이후 시장이 정반대로 화답한 셈이다. 배당 중심의 삼성전자 발표는 시간이 지날수록 차익실현 물량을 자극한 반면, 소각 중심의 SK하이닉스는 추가 매수세가 오후 늦게까지 이어졌다고 볼 수 있는 대목이다.

다만 앞으로의 주가 지지력이라는 관점에서는 소각과 배당이 작동하는 방식 자체가 다르다는 점을 짚을 필요가 있다. 소각은 회사가 실제로 시장에서 주식을 사들이는 행위다. NH투자증권은 이번 환원 규모의 상방이 열려 있다는 점이 주가 하단을 지지하는 요인이라고 짚었고, IBK투자증권은 향후 3개월간 진행될 2400만여 주 취득이 수급 개선에 영향을 줄 만한 규모라고 평가했다. 한화투자증권은 이번 40조 원이 2025~2027년 누적 예상 잉여현금흐름(FCF) 491조 원의 일부를 조기 집행한 것일 뿐이라며, 최소 환원율 50%만 적용해도 3개년 누적 환원 규모가 245조 원을 넘어설 수 있다고 내다봤다. 회사가 직접 사들이는 물량이 꾸준히 시장에 풀리는 만큼, 이론적으로는 매수세가 기계적으로 뒷받침되는 효과가 있다.

배당은 결이 다르다. 직접적인 매수 압력을 만들지는 않지만, 밸류에이션 매력을 통해 재평가를 유도하는 방식이다. KB증권 김동원 리서치본부장은 특별배당 등 현금배당 비중이 확대되면 높은 배당수익률이 부각되면서 삼성전자 주가가 단기적으로 30만 원대에 안착할 수 있다고 봤고, 현재 주가수익비율(PER) 4배 수준은 밸류에이션 정상화와 재평가 국면에 본격 진입할 신호라고 짚었다. 미래에셋증권 김영건 연구원은 이번 발표를 "시작일 뿐"이라 표현하며, 내년부터 3년간 누적 FCF가 보수적으로 봐도 600조 원 이상으로 추정되는 만큼 이론상 환원 재원이 지금의 10배 규모로 커질 수 있다고 전망했다.

정리하면 두 회사의 주가 지지력은 시간축이 다르다. SK하이닉스는 회사가 직접 사들이는 물량이 곧바로 시장에 풀리는 만큼 단기 수급에 더 즉각적으로 반영될 여지가 있고, 삼성전자는 배당수익률이라는 밸류에이션 매력을 통해 재평가받는 데 다소 시간이 걸리는 대신 내년 이후 환원 규모 자체가 훨씬 커질 잠재력을 쥐고 있다. 어느 쪽이 결과적으로 더 나은 주가 흐름으로 이어질지는 두고 봐야 하지만, 적어도 단기적인 기계적 매수 지지력 측면에서는 소각 쪽이 더 직접적인 카드라는 점은 짚어둘 만하다.

그래도 방향은 맞다

이쯤 되면 씁쓸해질 법도 하다. 코리아 디스카운트의 오랜 원인으로 꼽혀온 '오너 중심 지배구조'가, 그 디스카운트를 풀겠다며 내놓은 카드에도 여전히 그림자를 드리우고 있으니 말이다. 조금 짓궂게 말하면, 한국 대표 기업들이 던진 사상 최대 규모의 주주환원조차 세부 설계도를 열어보면 오너의 지배력 계산기가 가장 먼저 돌아갔다는 얘기다. 웃어야 할지 씁쓸해야 할지 애매한 지점이다.

그렇다고 이걸 냉소로만 끝낼 일은 아니다. 오너의 이해관계가 반영됐다는 사실과, 그 결과로 일반 주주에게 돌아가는 몫이 줄어든다는 것은 다른 이야기이기 때문이다. 130조 원이 넘는 돈이 실제로 시장에 풀리고, 배당과 소각 모두 결국 모든 주주가 지분율에 비례해 나눠 갖는 몫이라는 점은 변하지 않는다. 오너의 이해관계와 일반 주주의 이해관계가 이번만큼은 같은 방향을 보고 있었을 뿐이다. 과거처럼 오너 지배력 강화가 물적분할이나 헐값 합병처럼 소액주주 가치를 갉아먹는 방식으로 나타났다면 문제겠지만, 이번엔 오너에게 유리한 선택이 공교롭게도 주주 전체에게도 유리한 선택과 겹쳤다. 코리아 디스카운트를 만들어온 바로 그 구조가, 이번만큼은 코리아 디스카운트를 줄이는 방향으로 작동한 셈이다. 방향 자체는 확실히 나아지고 있다.

남은 숙제

다만 이 에피소드가 남기는 질문은 여전하다. 오너의 지배력 계산이 자본배분 결정에 이 정도로 선명하게 반영된다는 것은, 다음번에는 오너의 이해관계와 일반 주주의 이해관계가 어긋나는 상황이 오지 않으리라는 보장이 없다는 뜻이기도 하다. 이번엔 다행히 두 이해관계가 같은 방향을 가리켰지만, 그건 결과일 뿐 설계는 아니었다. 코리아 디스카운트 해소가 실적과 주주환원 발표만으로 완결되는 이야기가 아니라, 결국 오너의 지분 구조와 일반 주주의 이해관계가 구조적으로 얼마나 정렬돼 있느냐의 문제로 이어진다는 뜻이다.

주목할 것: 국회에 계류 중인 '삼성생명법'(보험업법 개정안)의 통과 여부와 시행 시기. 이 법이 통과되면 삼성생명·삼성화재의 지분 매각 압박이 커지는 동시에 이재용 회장의 간접 지배력에도 영향을 줄 수 있어, 삼성전자가 배당 대신 다른 카드를 저울질할 가능성도 있다. SK하이닉스 쪽에서는 이번 소각으로 SK스퀘어 지분율이 20.68%까지 오른 뒤, 이 여력을 실제로 ADR 추가 발행에 활용하는지도 지켜볼 대목이다.