[밸류업 파일] 삼성전자

코리아 디스카운트의 상징에서 역대 최대 주주환원 기업으로

3개년 정책·10조 매입·16조 소각·110조 환원 선언…'삼성식 밸류업'의 궤적 [2026년 10월 기준]

이 기사의 핵심 3줄

• 삼성전자는 2026년 한 해에만 최대 110조 원 규모의 주주환원을 추진 중이다. 역대 한국 기업 최대 규모다.
• 3분기 영업이익 107조 4,000억 원(잠정)으로 국내 기업 최초 분기 100조 원 돌파. 4분기 연속 역대 최대 경신이다.
• 삼성전자가 자사주 소각 대신 현금배당을 택하는 데는 금융계열사 지분율 10% 한도라는 구조적 제약이 숨어 있다.

기업 개요

삼성전자는 대한민국 시가총액 1위 기업이자, 오랫동안 '코리아 디스카운트'의 상징적 사례로 거론돼 온 기업이다. 메모리 반도체와 스마트폰, 디스플레이 사업에서 세계 최상위권의 기술력과 시장 지위를 보유하고 있음에도, PBR(주가순자산비율)이 1배를 밑도는 구간이 수년간 이어지며 기업가치가 실질 자산보다 낮게 평가받는 기업으로 분류됐다.

2023년 한국 정부가 일본의 선례를 참고해 '기업 밸류업 프로그램'을 공식 발표하면서 국내 증시의 저평가 해소 논의가 본격화됐다. 그 논의의 중심에는 항상 삼성전자가 있었다. 삼성전자 한 기업의 행동이 코스피 시가총액의 20% 이상에 영향을 미치는 구조였기 때문이다.

2024년 11월 10조 원 자사주 매입 발표를 시작으로, 2025년 2월 1차 3조 원 소각, 2026년 3월 사상 최대 16조 원 자사주 소각 결정, 그리고 2026년 8월 연간 최대 110조 원 주주환원 계획 발표까지—삼성전자는 3년의 시간 동안 주주환원 규모를 단계적으로 확대해왔다.

사업 기반과 실적

밸류업은 기업이 돈을 잘 버는 것이 전제다. 삼성전자의 주주환원 능력은 반도체 업황 사이클과 직결돼 있다.

△ 사업 구조: 네 개의 축

삼성전자는 크게 네 개 부문으로 구성된다. DS(Device Solutions)부문은 메모리 반도체(D램·낸드플래시·HBM)와 파운드리(위탁생산), 시스템LSI(자체 설계 칩)를 포함하는 반도체 사업부다. 삼성전자 영업이익의 절대적 비중을 차지하며, 주주환원 재원의 핵심 공급원이기도 하다. DX(Device eXperience)부문은 갤럭시 스마트폰·태블릿을 포함하는 MX사업부와 TV·가전을 담당하는 VD/DA사업부로 구성된다. SDC(Samsung Display Corporation)는 스마트폰·노트북용 OLED 패널을 공급하는 디스플레이 법인이며, Harman은 전장 오디오·커넥티드카 솔루션을 다루는 미국 자회사다.

이 중 DS부문—특히 메모리 반도체—이 전사 실적의 방향을 결정한다. 2023년 반도체 불황기에 DS부문이 적자로 돌아서자 전사 영업이익이 6.6조 원으로 급감했다. 반대로 2026년 2분기 영업이익이 89.4조 원으로 사상 최대를 경신한 배경에는 HBM 판매 급증과 D램 가격 상승이 있다.

△ 메모리 반도체: 구조적 성장인가, 사이클의 반복인가

삼성전자는 D램과 낸드플래시 모두에서 세계 1위 생산능력을 보유하고 있다. 과거 메모리 사업은 범용 제품의 가격 사이클에 따라 실적이 크게 출렁이는 '롤러코스터 업종'으로 인식됐다. AI 인프라 투자 확대가 본격화된 2025년 이후 이 구도가 달라지고 있다는 시각과, 결국은 반복될 사이클이라는 시각이 공존한다.

구조적 성장론의 근거는 수요의 질적 변화다. JP모건은 "기존의 재고 조정 중심 경기순환형 사이클이 아닌, 구조적 수요 기반의 장기 성장 국면"이라고 진단하며 2027년까지의 성장세를 전망했다. 현대차증권은 엔비디아의 1조 달러 규모 데이터센터 투자 시나리오를 근거로 반도체 실적 가시성이 2028년까지 연장됐다는 분석을 내놓았다. AI 데이터센터 투자 한 건이 스마트폰 수천만 대의 메모리 수요와 맞먹는다는 메리츠증권의 분석도 이 논리를 뒷받침한다. 2026년 3분기 기준 D램 재고는 평균 3.3주로 사상 최저 수준이며, 범용 D램 가격은 7년 만의 최고치를 기록했다.

사이클론의 근거는 역설적으로 삼성전자 자신의 성공이다. 블루박스 자산운용의 윌리엄 드 개엘은 "메모리 산업은 극단적인 변동성을 가진 산업"이라며 누군가 '사이클 종식'을 선언할 때마다 시장이 급냉됐다는 역사적 패턴을 경고했다. 테크인사이츠의 댄 허치슨은 최근의 가격 상승이 구조적 변화보다 "즉각적인 시장 불균형"에서 비롯됐다고 분석하며 2027년 가격 하락을 예측했다. 지금의 투자 붐이 2028~2029년 공급 과잉을 예약하고 있다는 경고도 있다.

핵심은 HBM이 이 논쟁의 변수를 어떻게 바꾸는가다. HBM은 AI 가속기(GPU·NPU)에 탑재되는 초고속·고용량 메모리로, 일반 D램 대비 약 5배의 부가가치를 지닌다. 삼성전자는 2026년 업계 최초로 6세대 HBM인 HBM4 양산에 성공했으며, HBM4 베이스 다이 물량은 이미 거의 소진된 상태라는 관측이 나왔다. HBM은 범용 D램과 달리 최소 2~3년 전에 고객과 공급 계약을 체결하는 구조로, 가격 사이클의 변동성이 범용 메모리보다 크게 낮다. 엔비디아를 비롯한 주요 AI 칩 업체들이 2~3년치 공급을 선확보하는 패턴이 자리를 잡아가면서, HBM이 '사이클 완충제' 역할을 할 수 있다는 기대가 크다. 가트너는 HBM 공급 부족이 최소 2027년까지 이어질 것으로 전망했다.

△ 중국 반도체: 추격은 현실, 추월은 아직

삼성전자 메모리 사업의 외부 위협 중 가장 구조적인 변수는 중국이다. CXMT(창신메모리)와 YMTC(양쯔강메모리기술) 두 기업을 중심으로 중국의 메모리 생산 능력이 빠르게 확대되고 있다.

D램 시장: CXMT의 글로벌 D램 매출 점유율은 2025년 4분기 4%에서 2026년 2분기 9.5%(트렌드포스 기준)로 1년 만에 두 배 이상 뛰었다. 같은 기간 삼성전자는 39.4%, SK하이닉스는 24.9%, 마이크론은 23.3%를 기록했다. CXMT는 기존의 6F²보다 셀 면적을 약 33% 줄이는 차세대 4F² D램 구조를 공개하고 연내 서버용 DDR5 제품 출하를 예고했다. YMTC도 16Gb LPDDR5 D램을 개발 중이다.

낸드 시장: YMTC는 2026년 2분기 기준 전 세계 낸드 출하량 순위 3위로 올라섰다. 매출 점유율은 1년 사이 9%에서 14%로 상승했으며, 2028년에는 서버용 매출 비중이 39%에 달할 것으로 자체 전망하고 있다. 삼성전자가 가장 큰 타격을 받은 영역이 낸드다. 중국의 저가 낸드 공세가 범용 제품 가격을 직접 누르고 있다.

기술 격차: 추격의 속도는 빠르지만 격차 자체는 여전히 상당하다. KB증권은 양산 타이밍 기준으로 한국과 중국의 D램 기술 격차를 5~7년으로 추산하며, 다른 분석기관들도 2~3세대 차이를 유지하고 있다고 본다. 격차는 범용 D램(약 1~3년)에서 좁고, HBM(3년 이상)에서 가장 넓다. 2026년 2분기 HBM 시장 점유율은 SK하이닉스 50%, 삼성전자 33%, 마이크론 18%로 중국 기업의 대규모 공급 사례는 아직 없다. 미국의 반도체 장비 수출 통제도 중국의 첨단 공정 진입을 제한하는 구조적 장벽으로 작용하고 있다.

진짜 위협의 지형: 중국의 위협이 현실화되는 영역은 HBM이 아닌 범용 D램과 낸드다. 중국 기업들이 저가 범용 메모리 시장을 잠식하면 한국 기업들의 범용 제품 마진이 압박받는다. 한국 기업 입장에서는 HBM과 고부가 메모리로의 믹스 전환이 빨라질수록 이 압력으로부터 자유로워지는 구조다. 역설적으로 삼성전자의 HBM4 조기 양산과 공격적 증설 전략은 중국의 추격이 낳은 부분적 결과이기도 하다.

△ 국내외 증설: 메가팩토리 경쟁의 막이 오르다

AI 메모리 수요 급증에 대응해 삼성전자는 2026~2030년에 걸쳐 국내외에 신규 팹 4기를 구축한다는 청사진을 공급망 파트너에게 공유했다. 반도체 산업의 '증설 경쟁'이 본격화됐다.

국내 평택 캠퍼스: 현재 삼성전자 메모리 생산의 중심은 경기도 평택이다. P4 팹은 2026년 상반기 당초 계획보다 약 6개월 앞당겨 완전 가동에 돌입했으며, 삼성전자는 2026년 HBM 생산 캐파를 전년 대비 2.5배 이상 확장한다는 목표를 세웠다. P5 팹은 패스트트랙 공법을 적용해 2028년 가동을 목표로 건설 중이며, 2026년 7월에는 P5-2 착공도 약 6개월 앞당겼다. P5-2 가동 목표는 2029년이다. P6 팹도 2030년 목표로 계획됐다. 트렌드포스는 이 일정대로 진행될 경우 삼성전자의 HBM 웨이퍼 투입량이 2026년 말 월 20만 장을 넘어설 것으로 추정한다.

용인 반도체 클러스터: 장기 전략의 핵심은 경기도 용인 남사읍에 조성 중인 세계 최대 규모 반도체 클러스터다. 당초 팹 6기, 투자액 360조 원 규모의 청사진에서 최근 조기 완공 계획이 추가됐다. 1기 팹 가동 시점을 기존 2030~2031년에서 2029년으로 1~2년 앞당기는 방안이 추진 중이며, 원래는 파운드리 전용으로 계획됐지만 메모리 수급 상황을 반영해 '메모리·파운드리 복합 단지'로 설계 변경이 논의되고 있다. SK하이닉스 역시 용인에 Y1, Y2 팹을 건설 중으로, 두 기업의 용인 투자를 합치면 단일 지역 기준 세계 최대 반도체 집적 단지가 될 전망이다.

호남권 신규 거점: 삼성전자와 SK하이닉스는 각각 400조 원 규모의 광주·전남 투자 계획을 발표했다. 삼성전자는 이 지역에 메모리 프런트엔드 팹 2기를 짓는다는 계획으로, 정부의 이재명 대통령이 용인과 동시 추진을 요청한 바 있다. 다만 현지 인프라(전력·용수)의 실현 가능성에 대해 장비 업계 일부에서는 현실적인 우려를 제기하고 있다.

글로벌 증설 경쟁: 삼성전자만의 움직임이 아니다. SK하이닉스는 청주 M15X 팹 장비 반입을 완료하고 상반기 가동에 들어갔으며, 용인 팹 1기 가동을 2027년 상반기로 앞당겼다. 충북 청주에는 약 19조 원 규모의 고급 패키징 공장(P&T7)도 계획됐다. 마이크론은 미국 아이다호·뉴욕에 장기 투자 1,000억 달러 이상을 선언했으며, 싱가포르 패키징 공장을 HBM4 허브로 육성한다는 계획이다. "반도체 산업은 결국 속도 싸움"이라는 업계 관계자의 말처럼, 지금의 증설 경쟁은 2027~2028년 시장 점유율을 선점하기 위한 전쟁이다.

△ 파운드리: 4년 만의 흑자전환이 시야에

파운드리는 삼성전자 밸류업의 '미완성 과제'이자 가장 큰 잠재적 성장 동력이다. 2022년부터 이어진 조 단위 영업적자가 2026년 3분기에 해소될 수 있다는 전망이 내부에서 흘러나오고 있다.

반전의 배경은 세 가지다. 첫째, 2나노 GAA 공정 수율이 올 1분기 60% 이상으로 올라서며 양산 경제성 기준(70%)에 근접했다. 둘째, 테슬라와 약 22조 8,000억 원(165억 달러) 규모의 자율주행 칩 장기 공급 계약을 확보했고, 하반기 텍사스 테일러 공장에서 2나노 양산이 시작될 예정이다. 셋째, TSMC 첨단 공정 라인이 포화 상태에 가까워지면서 일부 팹리스 업체들이 삼성전자를 대안으로 검토하기 시작했다. AMD의 이중 파운드리 전략 검토 관측도 나왔다.

370억 달러를 투입한 텍사스 테일러 팹은 그동안 고정비 부담으로 적자를 키우는 요인이었다. 양산이 본격화되면 감가상각 부담이 고정비 희석 효과로 바뀌며 손익이 빠르게 개선될 수 있다는 계산이다.

△ 실적 사이클과 주주환원의 인과관계

밸류업 주요 사항

△ 2023년: 밸류업 논의 본격화, 삼성의 위치

2023년 정부가 기업 밸류업 프로그램을 공식화했을 당시, 삼성전자의 상황은 복잡했다. 반도체 업황 급랭으로 영업이익이 전년 대비 85% 가까이 감소했으며, 주가는 52,000원대까지 밀리며 코로나 이전 수준으로 후퇴해 있었다. PBR은 약 1.0~1.2배 구간을 오가며 '1배 붕괴' 위기를 반복했다.

이 시기 삼성전자는 2021년 확정된 3개년(2021~2023년) 주주환원 정책의 마무리 단계에 있었다. 연간 정기 배당금을 주당 1,444원으로 고정해 지급하되, 잉여현금흐름(FCF)의 50% 이상을 환원한다는 원칙을 유지했다. 다만 반도체 불황기 FCF가 급감하며 특별배당은 2022년 이후 실시되지 않았다. 시장의 평가는 냉랭했다. "배당은 꾸준하지만 주가 부양 의지가 없다"는 비판이 외국인 투자자와 국내 기관을 중심으로 제기됐다.

△ 2024년: 밸류업 공시 '불참'과 10조 원 자사주 매입

2024년 정부 밸류업 프로그램이 본격 가동되면서 상장사들의 공시 참여가 잇따랐다. 그러나 삼성전자는 2024년 한 해 동안 공식적인 밸류업 계획 공시에 참여하지 않았다. 시총의 핵심 기업이 빠지면서 "시총 기준 참여 비중이 45%에 그친다"는 평가가 나왔다.

삼성전자의 불참 배경은 공식적으로 설명되지 않았다. 반도체 업황 불확실성 속에서 중장기 목표 수치를 공개 약속하기 어려운 상황, 곧 발표될 차기 3개년 정책을 밸류업 공시와 별도로 관리하려는 전략적 판단이 작용했다는 해석이 지배적이었다.

그러나 같은 해 11월 15일, 삼성전자 이사회는 총 10조 원 규모의 자사주 매입 계획을 의결했다. 1차로 3조 원어치를 즉시 취득해 소각하기로 했으며, 잔여 7조 원은 추후 이사회 결의로 활용 방안을 결정하기로 했다. 공시 당일 주가는 장중 5% 이상 급등했다. "2017년 이후 최대 규모의 자사주 매입"이라며 시장이 강하게 반응했다.

△ 2025년 2월: 1차 3조 원 소각 완료와 파생 이슈

2025년 2월 18일 삼성전자 이사회는 취득한 자사주 전량(합계 약 3조 485억 원)의 소각을 결정했다. 실제 소각은 한국예탁결제원을 통해 2월 20일 완료됐다.

그러나 예상치 못한 파생 이슈가 부상했다. 자사주 소각으로 전체 발행주식 수가 줄어들면서 삼성생명(보유 지분율 8.51%)과 삼성화재(1.49%)의 삼성전자 지분율이 자동으로 상승, 금산법상 금융회사의 비금융회사 지분 보유 한도인 10%에 근접하는 상황이 됐다. 이른바 '삼성생명법' 논의와 맞물리며 오너 가문 지배력 희석 가능성이 지배구조 리스크로 해석됐다.

△ 2025년 배당 확대: 주당 1,668원, 총 11.1조 원

2025년 삼성전자의 연간 총 배당금은 11조 1,000억 원으로 확정됐다. 주당 배당금은 1,668원으로 전년 대비 15.3% 증가했으며, 2021년 이후 처음 실시된 1조 3,000억 원 규모의 특별배당이 포함됐다. 2024~2025년 2년간 현금 배당 총액은 20조 9,000억 원이었으며, 자사주 소각은 8조 4,000억 원 규모로 완료됐다.

△ 2026년 3월: 16조 원 자사주 소각, 역사적 결단

2026년 3월 10일, 삼성전자는 사상 최대 규모의 자사주 소각 계획을 발표했다. 보유 중인 자사주 1억 543만 주 중 82.5%에 해당하는 8,700만 주를 2026년 상반기 내에 소각하겠다는 내용으로, 당시 종가 기준 약 16조 원에 달하는 규모다.

이 발표는 2024년 11월 매입 계획에서 미결로 남아 있던 잔여 7조 원의 처리 방향까지 포함한 사실상의 전량 소각 선언으로 해석됐다. 3월 18일 제57기 정기 주주총회에서 이 소각 계획이 공식 의결됐다. 전영현 대표이사 부회장은 "주주와의 약속을 이행해 주당 가치를 높이는 데 일조하겠다"고 밝혔다. 3차 상법 개정(자사주 소각 의무화)이라는 제도적 환경 변화도 이번 대규모 소각의 배경으로 작용했다는 분석이 나왔다.

△ 2026년 10월: 3분기 영업이익 107.4조, 국내 기업 최초 분기 100조 돌파

2026년 10월 8일 삼성전자가 발표한 3분기 잠정 영업이익은 107조 4,000억 원이다. 매출은 195조 원. 영업이익률 55%를 넘어서며 4개 분기 연속으로 역대 최대치를 경신했다. 전년 동기(12조 2,000억 원) 대비 약 8.8배 증가한 수치로, 국내 기업이 단일 분기 영업이익 100조 원을 넘어선 것은 이번이 처음이다. 사우디아람코가 2022년 2분기에 비슷한 수준을 기록한 적 있으나, 미국 빅테크 기업도 아직 이 수준에 도달하지 못했다. AI 데이터센터 투자 확대에 따른 HBM 수요 급증이 주된 배경으로 분석된다.

△ 2026년 8월: 110조 원 주주환원 선언, 역대 한국 기업 최대

2026년 8월 21일 삼성전자 이사회는 2024~2026년 3개년 주주환원 정책의 최종 이행 계획을 의결했다. FCF의 50%를 환원한다는 기존 원칙 아래, 2026년 한 해에만 최대 90~110조 원을 주주에게 돌려주겠다는 내용이다. 역대 한국 기업 최대 규모로, 종전 최대였던 2020년 20조 3,000억 원의 5배를 넘는다.

이행 구조는 이렇다. 3분기 현금배당은 약 30조 원(주당 약 4,604원 추산, 유진투자증권)이며, 기록일은 9월 30일 기준으로 9월 28일까지 매수한 투자자에게 배당권이 발생한다. 잔여 규모와 방법(현금 배당 또는 자사주 매입·소각)은 2027년 1월 이사회에서 연간 결산 확정 후 결정된다. 2024~2026년 3개년 총 환원액은 120~140조 원에 달할 것으로 전망된다.

이와 함께 임직원 보상용 자사주 약 15조 원어치를 추가 매입한다고 밝혀, 주주가치 관점에서의 논란거리도 함께 남겼다.

△ 2026년 9~10월: 이재용·홍라희의 주식 이동과 배당의 교차점

2026년은 삼성 오너 일가가 고(故) 이건희 선대회장 사망(2020년 10월) 이후 부과된 약 12조 원의 상속세를 사실상 완납한 해다. 이 과정에서 홍라희 리움미술관 명예관장의 삼성전자 지분이 이재용 회장에게 대규모로 이동했다.

이동은 두 단계로 이뤄졌다. 2026년 9월, 홍 명예관장은 삼성전자 보통주 718만 8,793주(약 1조 9,374억 원)를 이 회장에게 장외매각했다. 대량의 주식을 시장에서 한꺼번에 매도할 경우 주가 충격이 우려돼 장외거래 방식을 선택했다. 이어 2026년 10월에는 삼성전자 1,115만 8,000주(약 2조 6,000억 원 상당)를 추가로 증여했다. 두 거래를 합산하면 약 4조 5,000억 원 규모의 삼성전자 지분이 모자 간에 이동한 셈이다.

이 거래들을 통해 이재용 회장의 삼성전자 직접 지분율은 1.47%에서 1.75%로 올라섰고, 홍 명예관장의 지분은 0.98%에서 0.81%로 줄어들었다. 삼성 측은 "가족 간 개인 거래이며 삼성 일가 전체의 삼성전자 지분에는 변화가 없다"고 설명했다.

이 거래 시점과 110조 원 배당 정책이 겹친다는 점은 시장에서 주목받았다. 상속세 납부 과정에서 홍 명예관장이 금융기관으로부터 빌린 대출금의 상환 재원이 필요했고, 이재용 회장도 증여세(1조 3,000억~1조 5,000억 원 추산)와 매수 자금(약 1조 9,000억 원)을 마련해야 하는 상황이었다. 삼성전자가 2026년 3분기에 지급하는 주당 4,604원의 현금배당은 이 회장에게만 약 5,000억 원 이상(세전)이 돌아가는 규모다. 대규모 현금배당이 오너 일가의 상속세 관련 자금 조달 경로 중 하나로 기능했다는 시각이 나오는 배경이다.

한편 이 회장은 10월 12일 홍 명예관장으로부터 766만 7,100주를 주당 25만 500원에 장외 매수했는데, 사흘 뒤 주가가 21만 원대로 하락하며 평가손실이 약 3,100억 원에 달한다는 분석도 나왔다.

△ 임직원 주식보상 확대: '내부 밸류업'

주주환원 확대와 병행해 삼성전자는 임직원 보상 체계도 주가 연동형으로 전환했다. 초과이익성과급(OPI)을 주식으로 받을 수 있는 옵션을 2024년 임원 대상으로 시범 운영한 데 이어, 2025년부터는 전 임직원으로 확대했다. 이는 임직원이 주주와 같은 방향의 이해관계를 갖도록 만드는 구조적 장치로 평가된다.

△ 이사회 독립성 강화

지배구조 측면에서도 변화가 누적됐다. 2018년 대표이사와 이사회 의장을 분리해 독립 사외이사가 의장직을 맡는 구조를 도입한 이후, 2025년 기준 이사회 구성은 사내이사 3인, 사외이사 6인으로 사외이사 비중을 지속 확대했다. 사외이사후보추천위원회 역시 전원 사외이사로 구성해 후보 추천의 독립성을 제도화했다.

과제와 평가

◆ 향후 과제 '지속 가능성 검증' 단계

삼성전자의 밸류업은 2026년 현재 '이행 단계'에서 '지속 가능성 검증 단계'로 넘어가는 전환점에 서 있다. 2024~2026년 3개년 주주환원 정책이 마무리되는 시점인 만큼, 차기 2027~2029년 정책의 내용이 시장의 가장 큰 관심사다.

주주환원 정책 측면의 관전 포인트는 세 가지다. FCF 환원 비율이 기존 50%에서 상향 조정될 것인지, 자사주 소각이 단순 이벤트가 아닌 정례 정책으로 의무화될 것인지, 정부 밸류업 프로그램 공시에 삼성전자가 공식 참여할 것인지 여부다. 미래에셋증권은 2026년 이후 FCF가 연간 200조 원을 상회할 경우 고정 배당 상향 또는 환원 비율 자체가 올라갈 가능성을 점치고 있다.

그러나 시장이 삼성전자에 더 높은 PER 배수를 부여할 것인지는 주주환원 정책보다 사업 구조의 질적 변화에 달려 있다.

첫째는 메모리 사업의 구조적 성장 지속 가능성이다. HBM4 세계 최초 양산, HBM 매출 3배 증가는 삼성전자를 '범용 사이클 기업'이 아닌 'AI 인프라 수혜 기업'으로 재평가하게 만들었다. 이 재평가가 얼마나 지속될 것인지가 메모리 부문의 PER 배수를 결정하는 핵심 변수다.

둘째는 파운드리 부문의 흑자 전환이다. 파운드리가 흑자로 돌아서는 순간, 삼성전자는 '메모리 단일 기업'이라는 시장의 인식에서 벗어나 '종합 반도체 기업(IDM)'으로의 재평가 여지가 생긴다. 이는 실적 개선을 넘어 밸류에이션 배수 자체를 끌어올리는 구조적 변화로 이어질 수 있다.

◆ 평가

삼성전자의 밸류업 여정은 일관된 방향성을 가졌지만, 속도와 방식에서 시장 기대와 엇박자를 낸 적도 있었다. 2024년 밸류업 공시 불참은 상징적 실망감을 남겼고, 10조 원 매입 계획에서 잔여 7조 원의 소각 여부를 즉시 확약하지 않은 점도 불확실성을 키웠다. 그럼에도 결과적으로는 약속을 지켰고, 16조 원 소각과 110조 원 환원 선언은 '말보다 행동'으로 시장의 신뢰를 회복했다는 평가가 지배적이다.

외국인 지분율도 2026년 1월 기준 51.9%로 회복세를 보였다. 코리아 밸류업 지수 출범(2025년 9월) 이후 동 지수의 누적 수익률이 274%에 달하는 등 시장 전반의 저평가 해소 흐름이 가속화됐다. '삼성식 밸류업 모델'—3년 주기 정책 프레임, 단계적 자사주 소각, 특별배당 재개—이 글로벌 기관투자자들에게 어떻게 각인될지는 2027년 차기 3개년 정책 발표 때 본격적으로 판가름 날 것이다.

그러나 궁극적으로 밸류업의 지속 가능성은 주주환원 정책 설계보다 사업 펀더멘털에 달려 있다. 110조 원 환원 선언의 전제는 매년 수백조 원의 FCF를 만들어내는 메모리 사업이다. AI 데이터센터 투자의 구조적 성장 논리가 맞다면 이 전제는 수년간 유효하다. 그러나 메모리 사이클이 반복된다면, 주주환원 규모도 2023년처럼 급격히 수축할 수밖에 없다. 중국 기업들의 범용 D램·낸드 잠식 속도와, 삼성전자가 HBM 중심의 포트폴리오 전환을 얼마나 빨리 완성하느냐가 이 전제의 강도를 결정한다.

논란과 한계

△ 성과급 분쟁: 주주 vs. 임직원, 자원 배분의 충돌

2026년 5월, 삼성전자의 역대급 실적 반등은 예상치 못한 내부 갈등을 촉발했다. 삼성전자 과반 노조인 삼성그룹초기업노동조합 삼성전자지부가 총파업을 결의하며 영업이익의 15%(약 45조 원) 성과급 지급을 요구했다. 소액주주 단체는 노조 측 요구가 상법상 자본충실의 원칙에 위반된다며 이사회와 노조 모두를 상대로 법적 대응을 예고했다.

이 분쟁은 밸류업 정책의 구조적 한계를 드러내는 사건으로 해석된다. 기업가치 제고의 과실을 주주와 임직원 중 누가 얼마나 가져갈 것인가—이 질문은 삼성전자가 차기 주주환원 정책을 설계할 때 피해 갈 수 없는 과제다.

△ 임직원 보상용 자사주 15조: 주주가치 희석 우려

2026년 8월 이사회는 110조 원 주주환원 계획을 발표하면서 동시에 임직원 보상 목적으로 약 15조 원어치의 자사주를 추가 매입한다고 밝혔다. 이 물량은 주주가치 환원이 아닌 내부 보상에 활용된다는 점에서 소각과 성격이 다르다. 주주 관점에서는 이 15조 원이 배당이나 소각으로 환원될 수 있었다는 아쉬움으로 남는다.

△ 자사주 매입 시 소각 확약 부재

2024년 11월 10조 원 매입 계획에서 잔여 7조 원은 "활용 방안을 논의하겠다"는 표현에 그쳤다. 결과적으로는 2026년 3월 전량 소각으로 이어졌지만, 발표 당시에는 완전한 환원 신호로 보기 어렵다는 비판이 있었다. 향후 자사주 정책의 신뢰도를 높이려면 매입 시점에 소각을 함께 확약하는 방향으로의 변화가 필요하다는 시장의 목소리가 높다.

△ 밸류업 공시 부재: 형식과 실질의 괴리

삼성전자는 2024년 정부 밸류업 공시 프로그램에 참여하지 않았다. 수십조 원 규모의 실질적 주주환원을 집행하면서도 공시라는 형식적 의무는 수행하지 않은 것이다. 삼성전자의 공시 참여가 업계 전반에 미칠 영향이 상당한 만큼, 조속한 공시 참여가 필요하다는 주문이 금융당국과 투자자 모두에게서 나오고 있다.

△ 금산법 10% 한도: 자사주 소각을 가로막는 구조적 제약

삼성전자가 2026년 3분기 주주환원을 현금배당으로만 채우고 자사주 매입·소각을 포함하지 않은 데는 표면에 드러나지 않는 구조적 이유가 있다. 핵심은 금융산업구조개선법(금산법)이 규정한 금융회사의 비금융 계열사 지분 보유 한도 10%다.

2026년 6월 말 기준, 삼성생명(8.51%)과 삼성화재(1.49%)의 삼성전자 합산 지분율은 정확히 10.00%로 법정 한도에 닿아 있다. 삼성전자가 자사주를 대규모로 소각하면 전체 발행주식 수가 줄어들고, 같은 주식 수를 보유한 두 보험사의 지분율이 수치상 10%를 넘게 된다. 법 위반 상태가 되면 초과 지분을 처분해야 한다.

2026년 3월 16조 원 소각 이후 이미 약 1조 3,000억 원 규모의 초과 지분 처분 이슈가 현실화됐다. 이 지분이 시장에 나오면 주가 하방 압력으로 작용하는 역설이 생긴다. 주주가치 제고를 위한 소각이 금융계열사 지분 처분을 강제하고, 그 처분이 오히려 주가를 누르는 구조다.

여기에 보험업법 개정안(이른바 '삼성생명법')이 논의 대상에 올라 있다. 이 법안은 보험사 보유 계열사 주식을 취득원가가 아닌 시가로 평가해 총자산의 3% 이내로 제한하는 내용으로, 통과 시 삼성생명이 수십조 원 규모의 삼성전자 지분을 추가로 매각해야 할 가능성이 크다.

한국기업거버넌스포럼은 삼성전자의 배당 중심 환원 방식을 "보험업법 한도 때문에 삼성생명과 삼성화재가 전에도 지분을 매각한 적 있는데, 왜 자사주 매입을 늘리지 않는지 의문"이라고 비판했다. 대주주 이재용 회장의 삼성전자 직접 지분율이 1.75%(주식 이동 완료 후 기준)에 불과하다는 점도 배당 확대가 대주주에게 직접적 현금 유입을 가져다준다는 시각과 교차한다.

이 구조는 삼성 특유의 순환출자 고리(삼성물산→삼성생명→삼성전자)가 밸류업 정책의 방향성 자체를 제약한다는 비판의 근거이기도 하다.

주목할 것

2027년 1월 이사회: 2026년 연간 결산 확정 후 잔여 주주환원 규모·방법 결정 및 2027~2029년 차기 3개년 정책 발표 예정. 파운드리 3분기 흑자전환 여부(공식 확인은 3분기 실적 컨퍼런스콜): 4년 만의 적자 탈출 여부가 삼성전자의 밸류에이션 배수 재평가의 촉매가 될 것.

핵심 수치 요약

수치는 공시 및 증권사 추정치 기반. 2026년 수치는 진행 중인 사항으로 변동 가능.

※ 이 기사는 '밸류업 히스토리' 시리즈의 일환으로 작성됐습니다. 2026년 10월 기준으로 업데이트됐습니다.