[밸류업 히스토리] 고려아연

고려아연(010130)은 아연·연(납)·금·은 등 비철금속을 제련·생산하는 국내 최대 비철금속 기업으로, 글로벌 아연 제련 시장에서도 손꼽히는 메이저 플레이어다. 1974년 설립된 이후 경북 울산 온산공장을 핵심 생산 거점으로 삼아 반세기 가까이 국내 비철금속 산업을 이끌어왔다.

기업 개요

고려아연(010130)은 아연·연(납)·금·은 등 비철금속을 제련·생산하는 국내 최대 비철금속 기업으로, 글로벌 아연 제련 시장에서도 손꼽히는 메이저 플레이어다. 1974년 설립된 이후 경북 울산 온산공장을 핵심 생산 거점으로 삼아 반세기 가까이 국내 비철금속 산업을 이끌어왔다. 코스피에 상장된 고려아연은 시가총액 기준 수조 원대의 중형 우량주로 분류되며, 안정적인 수익 창출 능력과 꾸준한 배당 실적 덕분에 장기 가치투자자들에게 꾸준히 주목받아온 기업이다.

그러나 고려아연이 한국 자본시장의 '밸류업 논의' 전면에 등장한 것은 단순한 배당 확대 차원이 아니었다. 2024년 하반기 창업주 일가를 중심으로 한 지배구조 갈등이 수면 위로 터져 나오면서, 고려아연은 주주가치 제고와 경영권 분쟁이 교차하는 복잡한 구도 속에 놓이게 됐다. 최윤범 회장 측과 영풍·MBK파트너스 연합 간의 경영권 다툼은 자사주 공개매수, 이사회 구성 변경, 기업가치 제고 계획 발표 등을 잇달아 촉발했고, 이 과정에서 고려아연의 밸류업 히스토리는 단순한 주주환원 이력을 넘어 한국 기업 지배구조사의 중요한 사례로 기록되기 시작했다.

사업 기반과 실적

△ 비철금속 제련의 글로벌 경쟁력

고려아연의 핵심 사업은 아연·연·금·은·인듐·비스무스 등 다품종 비철금속 제련이다. 자회사 SMC(선메탈코퍼레이션)를 통한 호주 광산 투자, 신재생에너지 계열사 케이지이피(KGEP) 등을 통해 자원 확보와 사업 다각화도 추진해왔다. 최근에는 트로이카 드라이브(Troika Drive) 전략 아래 이차전지 소재(황산니켈·전구체), 신재생에너지(태양광·풍력), 자원순환(도시광산) 등 미래 성장 사업에 대규모 투자를 집행하고 있다.

△ 연도별 주요 실적 추이

2019 | 72,114 | 6,847 | 9.5% | 10,000 | —

2020 | 68,302 | 7,213 | 10.6% | 10,000 | —

2021 | 87,556 | 9,841 | 11.2% | 14,000 | —

2022 | 105,432 | 10,287 | 9.8% | 18,000 | —

2023 | 97,145 | 8,934 | 9.2% | 20,000 | 일부 실시

2024 | 추산 중 | — | — | 확대 예고 | 대규모 공개매수

*주: 별도 기준, 2024년 수치는 분기 실적 발표 기준 추산치이며 확정 전 변동 가능*

고려아연은 글로벌 아연 가격 변동에도 불구하고 10% 안팎의 안정적인 영업이익률을 유지해왔다. 귀금속(금·은) 부문의 높은 마진이 기저 수익성을 뒷받침하는 구조다. 2021~2022년에는 비철금속 가격 강세와 함께 사상 최대 수준의 영업이익을 기록했으며, 이 시기를 기점으로 배당금 증가 속도도 가팔라졌다.

밸류업 주요 사항

△ 2010년대 중반 — 배당 성장 기조 본격화

고려아연은 2010년대 초반까지만 해도 주당 5,000~7,000원 수준의 배당을 유지하는 전형적인 '보통 배당주'에 머물렀다. 그러나 2015년 이후 실적 개선과 함께 배당금 규모를 꾸준히 늘리기 시작했다. 이 시기 최윤범 부회장(현 회장) 체제로의 세대 교체가 가시화되면서, 주주 친화적 경영을 대내외에 공표하는 흐름이 형성된 것으로 알려졌다. 2019년 주당 1만 원, 2021년 1만 4,000원, 2022년 1만 8,000원으로 배당이 계단식 상승을 기록하며 기관·외국인 투자자들의 관심을 집중시켰다.

△ 2023년 03월 — 배당 2만 원 시대 개막 및 주주환원 의지 천명

2022 회계연도 결산 배당으로 주당 2만 원이 확정되면서 고려아연은 명실상부한 고배당 우량주 반열에 올랐다. 당시 최윤범 회장은 주주총회에서 "지속 가능한 주주환원 정책을 유지·강화하겠다"는 입장을 공개적으로 밝혔으며, 트로이카 드라이브 전략과 연계한 장기 성장 비전도 함께 제시했다. 이 시기 PBR은 1배 미만 구간에서 머무르고 있어, 주가 저평가 논란이 내부에서도 의식되기 시작한 것으로 전해진다.

△ 2023년 하반기 — 이사회 독립성 강화 시도

고려아연은 2023년 하반기 이사회 내 독립사외이사 비율을 확대하고, 감사위원회 기능 강화를 골자로 한 내부 거버넌스 개편을 추진했다. 한국 증권거래소의 기업 밸류업 프로그램 논의가 본격화되기 이전이었지만, 자발적 지배구조 개선 움직임이 감지된 시기였다. 다만 영풍 측과의 경영 노선 이견이 표면화되기 시작한 것도 이 무렵으로 알려졌다.

△ 2024년 02월 — 한국거래소 밸류업 프로그램 발표에 적극 호응

한국거래소가 코리아 디스카운트 해소를 위한 기업 밸류업 프로그램을 공식 발표하자, 고려아연은 비교적 빠르게 호응 의사를 표명한 그룹에 속했다. 당시 고려아연의 PBR은 약 0.8~1.0배 수준으로, 밸류업 프로그램의 직접적인 타깃군에 해당했다. 이사회 내부에서 기업가치 제고 계획 수립 논의가 시작된 것으로 전해진다.

△ 2024년 09월 — MBK파트너스·영풍 연합의 공개매수 선언

2024년 9월, MBK파트너스와 영풍(영풍그룹 장씨 일가) 연합이 고려아연 지분 확보를 위한 공개매수를 전격 선언했다. 공개매수 가격은 주당 66만 원으로, 당시 시장가 대비 상당한 프리미엄이었다. 이 사건은 고려아연 밸류업 논의의 성격을 근본적으로 바꾸는 계기가 됐다. 코리아 디스카운트 해소를 위한 자발적 주주환원 논의가 경영권 방어를 위한 대규모 자본 배분 전략과 뒤엉키는 국면에 접어든 것이다.

△ 2024년 10월 — 최윤범 회장 측 맞불 공개매수 및 자사주 취득 발표

최윤범 회장 측은 MBK 연합의 공개매수에 대응해 주당 83만 원이라는 파격적인 가격으로 자사주 공개매수를 단행했다. 총 규모는 약 2조 원을 상회하는 것으로 알려졌으며, 이는 국내 자사주 공개매수 사례 중 손꼽히는 대형 거래였다. 최 회장 측은 자사주 소각 계획도 병행 발표하며 "진정한 주주가치 제고"를 명분으로 내세웠다. 그러나 시장에서는 경영권 방어 목적과 주주환원 목적이 혼재한다는 비판도 동시에 제기됐다.

△ 2024년 11월 — 임시 주주총회와 이사회 구성 갈등

경영권 분쟁이 임시 주주총회 국면으로 이어지면서 이사회 구성을 둘러싼 표 대결이 벌어졌다. MBK·영풍 연합은 이사 선임 안건을 통해 이사회 장악을 시도했고, 최윤범 측은 기관투자자·외국인 주주 설득에 총력을 기울였다. 이 과정에서 고려아연의 기업가치 제고 계획, 배당 확대 약속, 자사주 소각 로드맵 등이 주주 설득의 핵심 논거로 제시됐다. 밸류업 프로그램 이행 의지가 경영권 방어 수단으로도 기능한 이례적 사례가 된 것이다.

△ 2024년 12월 — 기업가치 제고 계획 공시

고려아연은 2024년 말 한국거래소 밸류업 공시 플랫폼을 통해 공식적인 기업가치 제고 계획을 제출했다. 계획에는 배당성향 단계적 확대, 자사주 소각 일정 명문화, ROE 목표치 제시, 이사회 독립성 강화 방안 등이 포함된 것으로 전해진다. PBR 1배 초과 달성을 중기 목표로 설정하고, 트로이카 드라이브 전략을 통한 기업가치 성장 로드맵을 함께 제시했다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

고려아연이 밸류업 프로그램의 취지에 부합하는 진정성 있는 주주환원 기업으로 자리매김하기 위해서는 몇 가지 구조적 과제를 해결해야 한다.

첫째, 경영권 분쟁 이후의 안정적 지배구조 구축이 최우선 과제다. 2024년의 경영권 공방은 일단락됐으나, 영풍 측과의 주주 간 갈등 구조가 완전히 해소됐다고 보기 어렵다. 이사회 독립성이 실질적으로 작동하는 구조를 만들지 못한다면, 밸류업 공시는 형식적 이행에 그칠 수 있다.

둘째, 대규모 성장 투자와 주주환원의 균형이다. 트로이카 드라이브 전략 실행을 위해서는 이차전지 소재, 신재생에너지 등 분야에 수조 원 규모의 자본지출이 요구된다. 배당 확대·자사주 소각과 성장 투자 사이에서 재원 배분의 합리성을 어떻게 입증하느냐가 관건이다.

셋째, 자사주 활용의 투명성이다. 공개매수 과정에서 취득한 대규모 자사주의 소각·활용 계획이 투명하게 공개되지 않을 경우, 오히려 지배주주의 지분 희석 방어 수단으로 전용됐다는 비판을 피하기 어렵다.

◆ 평가

고려아연의 밸류업 히스토리는 두 가지 측면에서 한국 자본시장에 중요한 함의를 남긴다.

긍정적 측면에서, 고려아연은 2010년대 중반 이후 꾸준한 배당 확대를 통해 '배당 성장주'로서의 트랙레코드를 쌓아왔다. 2024년의 자사주 공개매수와 소각 공약은—그 배경에 경영권 방어 동기가 있었다 하더라도—국내 기업들이 자사주를 실질적 주주환원 수단으로 적극 활용하는 선례를 남겼다는 점에서 의미가 있다.

비판적 측면에서는, 밸류업 공시의 타이밍과 내용이 경영권 방어 국면과 맞물려 있어 그 진정성에 대한 시장의 회의적 시각이 존재한다. 주주가치 제고가 기업의 내생적 의지에서 비롯된 것인지, 외부 압력에 대한 반응인지를 구별하기 어렵다는 점이 지속적인 의문으로 남는다.

논란과 한계

△ 자사주 공개매수의 이중성

2024년 10월 최윤범 회장 측이 단행한 주당 83만 원의 자사주 공개매수는 표면적으로는 '파격적 주주환원'으로 포장됐다. 하지만 그 본질은 MBK·영풍 연합의 적대적 인수 시도에 대한 경영권 방어 장치에 가까웠다. 취득한 자사주를 우호 세력에게 처분하거나, 의결권 확보 수단으로 활용할 수 있다는 우려가 제기됐다. 금융감독원도 자사주 처분 과정의 적정성에 대해 모니터링에 나선 것으로 전해진다. 이는 자사주 제도가 주주환원 목적보다 경영권 방어 수단으로 남용될 수 있다는 한국 자본시장의 구조적 문제를 다시 한번 부각시킨 사례다.

△ 창업주 일가 갈등과 지배구조의 불투명성

고려아연은 창업주 최기호 명예회장 일가(최씨 측)와 공동 창업주 장씨 일가(영풍 측)가 수십 년간 경영을 분점해온 구조였다. 이러한 이중 지배 구조는 장기간 안정적으로 유지됐으나, 세대 교체와 사업 전략의 이견이 맞물리면서 균열이 발생했다. 외부 투자자 입장에서는 실질적인 지배구조가 불투명했고, 이사회가 두 창업 일가의 이해관계를 조율하는 기구로 기능해온 측면이 있었다. 독립적이고 전문적인 이사회 운영이 어려운 구조였다는 비판이 오래전부터 존재했다.

△ 트로이카 드라이브 전략의 불확실성

최윤범 회장이 주도하는 트로이카 드라이브 전략은 이차전지·신재생에너지·자원순환으로의 사업 다각화를 목표로 한다. 그러나 이 전략은 막대한 자본지출을 수반하며, 핵심 사업인 비철금속 제련과의 시너지가 아직 검증되지 않았다는 지적이 있다. 투자자들 사이에서는 미래 성장 투자를 이유로 주주환원 여력이 축소될 수 있다는 우려도 꾸준히 제기된다. 특히 경영권 분쟁 과정에서 드러난 대규모 자본 소비는 재무건전성 논란과도 연결된다.

△ 밸류업 공시의 선제성 부재

한국거래소의 밸류업 프로그램 참여 공시를 두고, 고려아연의 경우 자발적·선제적 참여라기보다 경영권 분쟁이라는 외부 압력이 공시 시점과 내용에 영향을 미쳤다는 해석이 지배적이다. 진정한 밸류업의 출발은 지배주주의 자발적 주주환원 의지에서 비롯돼야 한다는 원칙론 차원에서, 고려아연 사례는 한국 기업 밸류업의 '한계 유형'을 보여주는 사례로도 인용되곤 한다.

핵심 수치 요약

2019 | 10,000 | 약 25% | — | 6,847 | 약 1.2

2020 | 10,000 | 약 23% | — | 7,213 | 약 1.0

2021 | 14,000 | 약 24% | — | 9,841 | 약 1.3

2022 | 18,000 | 약 28% | — | 10,287 | 약 0.9

2023 | 20,000 | 약 32% | 소규모 | 8,934 | 약 0.8

2024 | 확대 예고 | 목표 상향 | 약 2조 원+ | 추산 중 | 1.0↑ 목표

*주: PBR은 연말 기준 추산치이며, 2024년 수치는 경영권 분쟁 영향으로 변동성 큼. 자사주 취득 규모는 공개매수 기준.*