[밸류업 히스토리] 미래에셋증권

미래에셋증권은 국내 최대 자산운용 그룹인 미래에셋그룹의 핵심 계열사로, 증권업계 자기자본 규모 1위를 유지하고 있는 초대형 투자은행(IB)이다. 2016년 대우증권과의 합병을 통해 업계 선두 자리를 공고히 한 미래에셋증권은 리테일·WM(자산관리)·IB·트레이딩·해외법인 등 전방위적 사업…

기업 개요

미래에셋증권은 국내 최대 자산운용 그룹인 미래에셋그룹의 핵심 계열사로, 증권업계 자기자본 규모 1위를 유지하고 있는 초대형 투자은행(IB)이다. 2016년 대우증권과의 합병을 통해 업계 선두 자리를 공고히 한 미래에셋증권은 리테일·WM(자산관리)·IB·트레이딩·해외법인 등 전방위적 사업 포트폴리오를 갖추고 있으며, 특히 해외 네트워크 측면에서 국내 증권사 중 가장 광범위한 글로벌 거점을 운영 중인 것으로 알려졌다.

그러나 미래에셋증권은 오랫동안 시장에서 '저평가 증권주'의 대표 사례로 지목돼 왔다. 자기자본이익률(ROE)이 10%를 상회함에도 불구하고 주가순자산비율(PBR)이 지속적으로 0.4~0.6배 수준에 머물렀고, 배당 성향이 낮고 자사주 소각 의지가 불분명하다는 지적이 투자자들 사이에서 반복됐다. 이 같은 구조적 저평가는 2023년 말 한국 정부가 코리아 디스카운트 해소를 목표로 '기업 밸류업 프로그램'을 추진하면서 본격적인 검토 대상이 됐다. 국내 최대 증권사라는 위상과 그에 걸맞지 않는 주주환원 수준 사이의 간극이 미래에셋증권 밸류업 논의의 출발점이 됐다.

사업 기반과 실적

△ 합병 이후 외형 성장과 수익 구조

2016년 미래에셋증권은 대우증권을 인수·합병해 자기자본 8조 원대의 초대형 증권사로 도약했다. 이후 해외 법인 확대, 부동산 PF 및 대체투자 강화, WM 부문 성장 등을 통해 수익 다각화를 추진했다. 2020~2021년 코로나19 이후 개인투자자 급증으로 리테일 부문에서도 호실적을 기록했으며, 2021년에는 연간 영업이익이 1조 원을 넘어서며 사상 최대 실적을 달성했다.

△ 2022~2023년 시장 환경 변화와 실적 변동

2022년 금리 인상 기조와 부동산 시장 침체로 증권업 전반이 어려움을 겪었다. 미래에셋증권도 대체투자 자산 부실 우려, 해외 부동산 펀드 환매 이슈 등이 부각되며 실적 및 주가 모두 하락 압력을 받았다. 2023년에는 다소 안정을 찾았으나 해외 부동산 익스포저 관련 충당금 부담이 지속된 것으로 전해진다.

△ 연도별 실적 현황

2019 | 5,820 | 4,310 | 약 9.5 | 4.9 | 200

2020 | 7,640 | 5,890 | 약 10.1 | 6.1 | 250

2021 | 10,350 | 8,120 | 약 10.8 | 7.8 | 300

2022 | 5,210 | 3,740 | 약 11.0 | 3.5 | 200

2023 | 7,480 | 5,230 | 약 11.3 | 4.8 | 250

2024 | 8,100(추정) | 5,900(추정) | 약 11.5 | 5.2(추정) | 300(예상)

※ 수치는 연결 기준이며 일부는 추정치로 실제 공시와 차이가 있을 수 있음

밸류업 주요 사항

△ 2016년 01월 — 대우증권 인수합병: 초대형 IB 기반 구축

미래에셋증권은 2016년 1월 대우증권 인수를 완료하고 같은 해 합병법인을 출범시켰다. 이를 통해 자기자본 규모가 업계 최대로 올라섰으며, 초대형 IB 인가 요건 충족의 기반을 마련했다. 그러나 합병 이후에도 주가는 지지부진했고, 대규모 자기자본 대비 낮은 ROE가 밸류에이션 할인 요인으로 꾸준히 지적됐다.

△ 2018년 12월 — 자사주 취득 결의: 주주환원 의지 첫 표명

2018년 말 미래에셋증권 이사회는 자사주 취득 계획을 결의했다. 당시 주가 하락 국면에서 저가 매수 성격의 자사주 취득이었으나, 취득 후 소각으로 이어지지 않고 보유 상태를 유지함에 따라 실질적인 주주가치 제고 효과는 제한적이라는 평가를 받았다. 이 사안은 이후 미래에셋증권의 자사주 정책 논란의 출발점이 됐다.

△ 2021년 03월 — 초대형 IB 단기금융업 인가: 사업 확장의 전환점

2021년 금융당국으로부터 단기금융업(발행어음) 인가를 취득, 초대형 IB로서의 사업 영역을 확대했다. 발행어음을 통한 자금 조달이 가능해지면서 IB·대체투자 부문 경쟁력이 강화됐다. 다만 시장 일각에서는 사업 확장에 방점이 찍히면서 주주환원보다 성장 투자에 자원이 집중된다는 우려가 제기됐다.

△ 2023년 11월 — 코리아 밸류업 프로그램 도입 논의: 정부 압력과 기대감 형성

2023년 11월 금융위원회가 코리아 디스카운트 해소를 위한 기업 밸류업 프로그램의 도입 방침을 공표하면서 증권주에 대한 기대감이 형성됐다. 미래에셋증권 역시 PBR 0.4배대라는 극심한 저평가 상황으로 인해 프로그램의 핵심 수혜 대상으로 거론됐다. 이 시기를 전후해 기관투자자들의 주주환원 확대 요구가 본격화된 것으로 알려졌다.

△ 2024년 02월 — 밸류업 기대감 속 주가 반등: 증권주 전반 강세

2024년 2월 정부의 밸류업 프로그램 세부 내용이 공개되면서 미래에셋증권 주가는 단기간 의미 있는 상승세를 나타냈다. 시장에서는 배당 확대 및 자사주 소각 가능성에 대한 기대가 반영된 것으로 해석했다. 같은 시기 미래에셋그룹 차원에서도 주주가치 제고 방안 검토에 착수한 것으로 전해진다.

△ 2024년 06월 — 밸류업 공시 계획 발표: 구체적 수치 제시

2024년 6월 미래에셋증권은 밸류업 관련 공시를 통해 주주환원율 목표 상향 방침을 밝혔다. 중기적으로 총주주환원율 30% 이상 달성을 목표로 제시하고, 배당과 자사주 매입·소각을 병행하는 방식의 주주환원 정책을 공표했다. 또한 ROE를 중장기적으로 10% 이상으로 끌어올리겠다는 목표를 함께 제시한 것으로 알려졌다.

△ 2024년 11월 — 자사주 소각 결정: 상징적 전환점

2024년 11월 미래에셋증권 이사회는 보유 자사주 일부에 대한 소각을 결의했다. 이는 기존에 자사주를 보유만 하고 소각에는 소극적이었던 태도에서 실질적인 주주가치 제고 행동으로 전환했다는 점에서 시장의 주목을 받았다. 소각 규모는 전체 발행주식 대비 일부에 그쳤으나, 방향성 전환 측면에서 긍정적 신호로 평가됐다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

미래에셋증권이 밸류업 프로그램의 실질적 수혜 기업으로 자리 잡기 위해서는 해결해야 할 과제들이 적지 않다. 우선 해외 부동산 익스포저 정리가 급선무로 꼽힌다. 국내외 상업용 부동산 시장 침체 속에서 미국·유럽 오피스 빌딩 등에 대한 투자 손실 가능성이 지속적으로 언급되고 있으며, 이는 순이익의 불확실성을 높여 안정적인 배당 재원 확보를 어렵게 하는 구조적 요인으로 작용한다.

또한 그룹 지배구조 리스크도 과제로 남아 있다. 박현주 회장 중심의 오너 경영 체제하에서 소수 주주 이익보다 그룹 성장 전략이 우선시될 수 있다는 우려가 기관투자자들 사이에 존재한다. ESG 평가기관들도 이사회 독립성과 주주권 보호 측면에서 미래에셋증권의 지배구조에 지속적인 개선 필요성을 제기하고 있다.

아울러 ROE 제고가 핵심 과제다. 자기자본이 11조 원을 넘는 대형 증권사임에도 ROE가 5~8% 수준에 머무는 것은 자본 효율성 문제를 드러낸다. 발행어음 사업 등을 통해 레버리지를 활용한 수익 창출에 나서고 있으나, 대규모 자기자본을 어떻게 효율적으로 운용할 것인지에 대한 명확한 전략이 더 구체화될 필요가 있다.

◆ 평가

미래에셋증권의 밸류업 여정은 출발이 늦었으나 방향성은 올바른 것으로 평가된다. 2024년의 자사주 소각 결정과 총주주환원율 목표 제시는 기존의 소극적 주주환원 기조에서 탈피하는 중요한 전환점이었다.

다만 시장 일각에서는 제시된 목표치가 여전히 글로벌 경쟁사 대비 보수적이라는 평가도 나온다. 일본 노무라증권이나 다이와증권이 주주환원율 50% 이상을 일상화한 것과 비교할 때, 30% 수준의 목표는 아시아 증권업계 기준으로도 낮은 편에 속한다. 또한 ROE 목표 달성 경로가 구체화되지 않은 상황에서 주주환원 재원의 지속 가능성에 의문이 제기되기도 한다.

그럼에도 불구하고, 코리아 밸류업 프로그램을 계기로 미래에셋증권이 주주환원 중심의 경영 철학을 공식화했다는 점은 중장기적으로 의미 있는 변화로 기록될 것으로 보인다.

논란과 한계

△ 자사주 활용 불투명성: 오랜 비판의 핵심

미래에셋증권은 수년간 자사주를 매입해 왔음에도 소각보다는 보유에 치중해 왔다는 비판을 받아 왔다. 보유 자사주는 의결권이 없어 지배주주에게 불이익이 없으면서도 잠재적 유통 물량으로 남아 주가 상승에 부담이 되는 구조로 알려졌다. 이로 인해 자사주 매입이 주주가치 제고보다 주가 관리용이나 지배구조 방어 수단으로 활용된다는 시각이 존재해 왔다.

△ 해외 부동산 투자 손실 우려: 불확실성 지속

미래에셋증권의 해외 부동산 투자 익스포저는 국내 증권사 중 최대 수준으로 알려져 있다. 특히 미국 뉴욕 오피스빌딩을 비롯한 해외 상업용 부동산에 대한 직간접 익스포저가 원금 손실 가능성으로 부각되면서, 2022~2023년 사이 관련 충당금 설정이 반복됐다. 이는 배당 재원 축소 및 주주환원 의지에 대한 의구심을 낳는 구조적 한계로 지적된다.

△ 지배구조 집중 리스크: 오너 의사결정의 양면성

박현주 미래에셋그룹 회장의 강력한 리더십은 그룹의 성장 동력이었으나, 동시에 소수 주주 입장에서는 경영 의사결정의 예측 가능성을 낮추는 요인이기도 하다. 이사회 구성의 독립성 문제, 사외이사의 실질적 견제 기능 여부 등이 ESG 평가에서 꾸준히 지적되고 있으며, 이는 기관투자자들의 신뢰 확보에 제약 요인으로 작용하는 것으로 전해진다.

△ 해외 법인 손익 불투명성: 글로벌 전략과 주주환원 간 긴장

미래에셋증권은 미국·영국·홍콩·인도·브라질 등 전 세계 주요 지역에 법인을 운영하고 있다. 그러나 해외 법인들의 개별 손익이 충분히 공개되지 않는다는 지적이 있으며, 해외 사업 확장을 위한 자본 투입이 지속되는 한 국내 상장법인 차원의 주주환원 여력은 구조적으로 제한될 수 있다는 우려도 제기된다.

핵심 수치 요약

2019 | 200 | 약 18 | 약 500 | 없음 | 5,820 | 0.42 | 약 20

2020 | 250 | 약 17 | 약 800 | 없음 | 7,640 | 0.48 | 약 22

2021 | 300 | 약 15 | 약 1,000 | 없음 | 10,350 | 0.52 | 약 20

2022 | 200 | 약 22 | 약 500 | 없음 | 5,210 | 0.38 | 약 24

2023 | 250 | 약 19 | 약 700 | 없음 | 7,480 | 0.44 | 약 23

2024 | 300(예상) | 약 22(예상) | 약 1,200(예상) | 일부 소각 결정 | 8,100(추정) | 0.50(추정) | 약 28(목표)

※ PBR은 연말 기준 추정치이며 일부 수치는 공시 전 추정치로 실제와 차이가 있을 수 있음. 총주주환원율은 배당 및 자사주 매입·소각 합산 기준.