[밸류업 히스토리] 한국전력

기업 개요

한국전력공사(이하 한전·KEPCO)는 전국 전력 생산·송배전·판매를 독점적으로 담당하는 국가 기간산업 기업이다. 1898년 한성전기회사를 전신으로, 1961년 한국전력주식회사로 출범한 뒤 1982년 현재의 공기업 체제로 재편됐다. 정부(산업통상자원부·한국산업은행 등)가 지분 약 51%를 보유한 준정부기관으로, 코스피 시가총액 상위권을 유지해왔다.

한전은 한국 증시 저평가(코리아 디스카운트)의 상징적 사례로 자주 거론된다. 공기업 특성상 전기요금 인상 결정권이 정부에 귀속돼 있어, 원가 이상의 요금 수취가 구조적으로 제한된다. 이에 따라 연료비 급등기에는 수십조 원대 영업손실이 발생하면서도 요금을 즉각 현실화하지 못하는 딜레마가 반복됐다. 2022~2024년 한전의 누적 적자는 40조 원을 상회하며 금융시장의 우려를 증폭시켰고, 이 과정에서 한전의 배당 정책·지배구조·재무건전성이 '밸류업 프로그램'의 맥락에서 집중 조명을 받았다.

한국거래소와 금융위원회가 2024년 본격 추진한 기업 밸류업 프로그램에서 한전은 특수한 위치를 점한다. 대규모 적자 구조 속에서도 국내외 기관투자자들이 주목하는 공공재 성격의 유틸리티 기업이라는 점, 그리고 정부의 에너지 정책 변화가 곧 기업가치와 직결된다는 점에서 한전의 밸류업 논의는 단순한 배당·자사주 환원을 넘어 에너지 요금 정책·부채 구조조정·민영화 논쟁과 복잡하게 얽혀 있다.

사업 기반과 실적

△ 사업 구조

한전의 수익 구조는 전기 판매수익이 전체 매출의 90% 이상을 차지한다. 발전 부문은 한국수력원자력·한국남동발전 등 6개 발전자회사에 위탁하는 구조다. 전력을 원가로 구입한 뒤 규제 요금으로 판매하므로, 국제 연료가격(LNG·석탄·유가)이 급등할 경우 구조적 역마진이 발생한다. 2021~2023년 러시아-우크라이나 전쟁 여파로 LNG 가격이 폭등하면서 이 구조적 취약성이 극단적으로 현실화됐다.

△ 연도별 실적 추이

연도 | 매출액 (조 원) | 영업이익/손실 (조 원) | 순이익/손실 (조 원) | 부채비율 (%)

2018 | 60.6 | 1.3 | 1.1 | 약 180

2019 | 59.2 | -1.3 | -1.4 | 약 200

2020 | 58.5 | 4.0 | 2.4 | 약 190

2021 | 60.6 | -5.8 | -5.9 | 약 220

2022 | 71.3 | -32.6 | -24.4 | 약 310

2023 | 86.6 | -4.4 | -6.9 | 약 380

2024(E) | 약 88.0 | 흑자 전환 추정 | — | 약 370

2022년 영업손실 32조 6,000억 원은 국내 상장사 사상 최대 규모의 연간 영업손실로 기록됐다. 이는 국제 LNG 가격 급등과 전기요금 인상 지연이 복합적으로 작용한 결과로, 한전 부채총액은 2023년 말 기준 약 202조 원에 달한 것으로 알려졌다.

△ 재무 회복 국면

2023년부터 정부의 단계적 전기요금 현실화 조치가 이뤄지면서 손실폭이 다소 축소됐다. 한전은 2023년에도 영업손실이 지속됐으나 2024년에는 흑자 전환이 가능할 것으로 전해진다. 그러나 누적 부채 해소까지는 상당한 기간이 소요될 것이라는 게 시장의 지배적 시각이다.

밸류업 주요 사항

△ 2018년 03월 — 마지막 배당 실시: 10년 만에 배당 정책 중단 예고

한전은 2018년 회계연도 실적 기준으로 주당 800원의 배당을 실시했다. 이는 한전이 공식적으로 배당을 지급한 가장 최근 시점으로 기록됐다. 이후 실적 악화로 인해 배당 정책이 사실상 중단 상태에 들어갔으며, 시장에서는 공기업 배당 의무와 재무 건전성 간의 충돌이 본격 부각되기 시작했다.

△ 2019년 — 영업적자 전환: 구조적 문제 재부상

2019년 영업손실 1조 3,000억 원을 기록하며 한전은 적자 구조로 재진입했다. 이 시기부터 투자자들 사이에서 한전의 요금 정책 종속성과 주주가치 훼손 가능성이 본격 논의됐다. 외국인 지분율이 점차 하락하는 추세로 접어들었으며, 국내 기관투자자들도 한전의 지배구조 리스크를 주요 투자 배제 요인으로 거론하기 시작한 것으로 전해진다.

△ 2020년 — 일시 회복과 배당 논의 재점화

국제 유가 하락과 코로나19 여파로 연료비 부담이 줄어들며 2020년 영업이익이 4조 원대로 회복됐다. 이 시기 한전 내부에서는 배당 재개 논의가 이뤄졌으나, 정부는 재무 안정성 확보를 우선시하며 배당 지급에 신중한 태도를 유지한 것으로 알려졌다. 결과적으로 2020년 실적 기준 배당은 이뤄지지 않았다.

△ 2022년 09월 — 역대 최대 적자 현실화: 밸류업 논의 사실상 정지

2022년 한전은 영업손실 32조 6,000억 원이라는 충격적 수치를 공시했다. 이 시기 밸류업 논의는 사실상 정지 상태에 놓였다. 주가는 2022년 초 2만 7,000원대에서 연말 1만 8,000원대 수준까지 급락했으며, 외국인 투자자들의 매도세가 두드러졌다. 한국산업은행 등 대주주들도 배당 요구를 유보한 채 재무 정상화를 최우선 과제로 설정했다.

△ 2023년 06월 — 전기요금 단계적 현실화 조치: 밸류업 전제 조건 논의

정부가 전기요금을 kWh당 8원 인상하는 조치를 단행하며 요금 현실화 로드맵이 가시화됐다. 시장에서는 이를 한전 재무 정상화와 중장기 밸류업의 전제 조건으로 평가했다. 그러나 물가 부담을 이유로 추가 인상이 지연되면서 속도 논란이 지속됐다.

△ 2024년 02월 — 정부 밸류업 프로그램 출범: 한전의 특수 지위 부각

금융위원회와 한국거래소가 기업 밸류업 프로그램을 공식 발표했다. 한전은 PBR이 0.2~0.3배 수준에서 장기 정체된 대표적 저PBR 기업으로 거론됐다. 그러나 공기업 특성상 자발적 밸류업 계획 수립 의무가 민간 상장사와 동일하게 적용되기 어렵다는 점에서 정책 당국과 시장 간 해석 차이가 발생했다. 한전은 2024년 자체적으로 '재무 정상화 3개년 계획'을 보완하는 형태로 대응한 것으로 전해진다.

△ 2024년 하반기 — 흑자 전환 가시화: 주주환원 재개 조건 형성

2024년 상반기 실적 발표에서 한전의 영업이익이 흑자로 전환될 것이라는 전망이 구체화됐다. 시장에서는 2024~2025년 회계연도 기준 배당 재개 가능성을 조심스럽게 점치기 시작했다. 그러나 202조 원에 달하는 부채 상환이 우선순위인 만큼 주주환원 재개까지는 상당한 시간이 필요하다는 것이 전문가들의 공통된 시각이다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

한전의 밸류업 경로는 단순한 배당 확대나 자사주 매입·소각으로 설명될 수 없다. 우선 202조 원의 부채를 안정적으로 축소하지 않으면 어떤 주주환원 정책도 지속 가능하지 않다. 이를 위해서는 전기요금의 추가 현실화가 반드시 수반돼야 하며, 이는 정부의 정치적 결단을 필요로 한다.

두 번째 과제는 지배구조 개선이다. 정부가 경영 방향과 요금 정책을 사실상 결정하는 구조에서 경영진의 자율성은 제한적이다. 이사회 독립성 강화, 사외이사 전문성 확보 등이 주주가치 제고의 선행 조건으로 꼽힌다.

세 번째는 에너지 전환 비용 분담 문제다. 탈탄소·재생에너지 확대 과정에서 발생하는 막대한 설비 투자 비용이 한전의 재무 구조에 추가적 부담을 줄 가능성이 크다. 이를 어떻게 요금 체계에 반영하고 투자자와 공유할지가 중장기 과제로 남아 있다.

◆ 평가

한전의 밸류업 가능성에 대해 시장의 시각은 엇갈린다. 긍정론자들은 전력 수요 증가(데이터센터·전기차 보급 확대)와 원전 르네상스 정책이 맞물리며 한전의 중장기 수익성이 개선될 여지가 충분하다고 본다. 특히 원전 비중 확대는 연료비 변동성을 낮추는 효과가 있어 실적 안정화에 기여할 수 있다는 논리다.

반면 비관론자들은 정부 요금 통제라는 구조적 한계가 해소되지 않는 한, 한전의 PBR 재평가는 어렵다고 지적한다. 글로벌 ESG 기준에서도 공기업 지배구조 리스크는 여전히 감점 요인으로 작용한다. 외국인 투자자들이 한전을 지속적으로 기피하는 핵심 이유 중 하나가 바로 이 불투명한 요금 결정 메커니즘이라는 분석이 설득력을 얻고 있다.

논란과 한계

△ 전기요금 정치화: 밸류업의 구조적 장벽

한전 밸류업 논의의 가장 근본적인 장벽은 전기요금의 정치화다. 역대 정부는 물가 안정을 이유로 요금 인상을 억제해왔으며, 이 과정에서 한전은 수십조 원의 정책 손실을 흡수하는 역할을 강요받았다. 2022~2023년 누적 손실의 상당 부분은 시장 원가 대비 낮은 요금을 유지한 데서 비롯된 것으로, 이는 사실상 한전 주주(일반 투자자 포함)에 대한 부의 이전에 해당한다는 비판이 제기됐다.

△ 공기업 밸류업 프로그램 적용의 한계

2024년 시행된 기업 밸류업 프로그램은 기본적으로 민간 상장사를 대상으로 설계됐다. 한전 같은 공기업에 동일한 기준을 적용하기 어렵다는 점에서 정책의 실효성에 의문이 제기됐다. 실제로 한전이 자율적으로 PBR 목표치나 배당성향 계획을 공시하는 것은 정부 재정 정책과 충돌할 수 있어 사실상 불가능하다는 지적이 있었다.

△ 부채 누적과 신용등급 압박

한전의 회사채 발행 규모가 급증하면서 국내 채권시장에 '구축 효과(crowding out)'가 발생한다는 비판도 이어졌다. 한전채는 정부 보증 효과로 높은 신용등급을 유지하지만, 대규모 발행이 민간 회사채 시장 금리를 밀어올린다는 우려가 금융업계에서 지속적으로 제기됐다. 이는 한전의 재무 문제가 자본시장 전체에 파급효과를 미친다는 점에서 단순한 개별 기업 이슈로 봐서는 안 된다는 시각이 확산됐다.

△ 자사주·배당 재개 논의의 시기상조 논란

일각에서는 2024년 흑자 전환 기대감을 근거로 배당 재개를 촉구하는 목소리가 나왔다. 그러나 202조 원의 부채를 감안할 때 이익 발생 초기에 주주환원을 재개하는 것은 채권 투자자와의 신뢰를 훼손할 수 있다는 반론이 만만치 않다. 재무 정상화와 주주환원 사이의 우선순위 설정 자체가 한전 밸류업의 핵심 딜레마로 남아 있다.

핵심 수치 요약

연도 | 배당금(주당·원) | 자사주 매입·소각 | 영업이익/손실(조 원) | PBR(배)

2018 | 800 | 없음 | 1.3 | 약 0.35

2019 | 0 | 없음 | -1.3 | 약 0.25

2020 | 0 | 없음 | 4.0 | 약 0.30

2021 | 0 | 없음 | -5.8 | 약 0.28

2022 | 0 | 없음 | -32.6 | 약 0.22

2023 | 0 | 없음 | -4.4 | 약 0.20

2024(E) | 미정 | 미정 | 흑자 전환 추정 | 약 0.25

*PBR은 연말 주가 기준 추정치이며, 배당금은 해당 회계연도 결산 기준.*

한전의 PBR은 2019년 이후 장기간 0.20~0.35배 구간에서 정체됐다. 이는 한국 증시 평균(약 0.9배)은 물론 글로벌 유틸리티 기업 평균(약 1.2~1.5배)을 크게 하회하는 수준이다. 배당 중단 6년(2019~2024년)과 자사주 정책 부재가 맞물리며 한전은 국내 대형 상장사 가운데 가장 낮은 주주환원율을 기록한 기업 중 하나로 남아 있다. 전기요금 현실화와 부채 감축 속도가 향후 한전 밸류업의 성패를 가를 핵심 변수가 될 전망이다.