[밸류업 히스토리] 엘앤에프

엘앤에프(L&F)는 2000년 설립된 국내 대표 2차전지 양극재 전문 기업이다. 코스닥 상장사로, 하이니켈 계열 NCM·NCMA 양극재를 주력으로 생산하며 글로벌 전기차 배터리 공급망의 핵심 소재 업체로 자리매김했다.

기업 개요

엘앤에프(L&F)는 2000년 설립된 국내 대표 2차전지 양극재 전문 기업이다. 코스닥 상장사로, 하이니켈 계열 NCM·NCMA 양극재를 주력으로 생산하며 글로벌 전기차 배터리 공급망의 핵심 소재 업체로 자리매김했다. LG에너지솔루션을 비롯한 국내외 주요 배터리 셀 메이커에 양극재를 납품하며 2020년대 초 전기차 수요 급증의 수혜를 정면으로 받은 기업이다.

그러나 2023년 이후 전기차 수요 둔화, 리튬 등 원재료 가격 급락, 고객사의 재고 조정이 맞물리며 실적이 급격히 악화됐다. 이 과정에서 엘앤에프의 주주환원 정책과 자본 운용 방식은 시장의 집중적인 검증을 받기 시작했다. 한국 정부가 2024년부터 본격 추진한 '코리아 밸류업 프로그램' 기조 속에서, 엘앤에프는 자사주를 소각 대신 처분하고 신주인수권부사채(BW)를 발행해 기존 주주를 희석시켰다는 비판을 받으며 '밸류업 역행' 사례로 지목되기도 했다. 주가는 한때 급락 후 2026년 들어 반등세를 보이며 투자자들의 관심이 재집중되는 상황이다.

사업 기반과 실적

△ 사업 구조와 시장 지위

엘앤에프의 핵심 사업은 하이니켈 양극재 생산이다. NCM(니켈·코발트·망간)과 NCMA(니켈·코발트·망간·알루미늄) 계열 양극재를 대구 달성공장에서 생산하며, LG에너지솔루션의 주요 공급처로 알려져 있다. 고용량·고에너지 밀도 양극재 분야에서 국내 시장 점유율 상위권을 유지했으나, 에코프로비엠 등 경쟁사와의 경쟁이 치열한 시장 구조 속에 있다.

전기차 보급 초기 성장 국면이던 2021~2022년, 엘앤에프는 폭발적인 외형 성장을 기록했다. 매출은 2020년 약 4,000억 원대에서 2022년 3조 원을 훌쩍 넘는 수준으로 급팽창했다. 그러나 2023년 하반기부터 전기차 시장의 성장 둔화가 현실화되면서 고객사들이 대규모 재고 조정에 돌입했고, 엘앤에프의 실적은 급격한 하강 곡선을 그렸다.

△ 연도별 실적 추이

연도 | 매출액 (추정) | 영업이익 (추정) | 주요 특이사항

2021 | 약 1.5조 원 | 흑자 전환 | 전기차 수요 급증, 고성장 국면 진입

2022 | 약 3.3조 원 | 약 1,000억 원대 | 사상 최대 매출, 양극재 슈퍼사이클

2023 | 약 1.8조 원 | 대규모 적자 전환 | 리튬 가격 급락, 고객사 재고 조정

2024 | 약 1.2조 원 | 적자 지속 | BW 발행, 재무구조 악화 심화

2025 | 회복 시도 | 적자 축소 추정 | 신사업 추진, 구조조정 병행

2026(상반기) | 회복세 | 흑자 기조 전환 | 증권사 리포트 "흑자 기조 지속"

*주: 각 연도 수치는 공시 및 시장 추정치 기반이며, 일부는 추정 수치임.*

△ LG에너지솔루션과의 계약 이슈

엘앤에프의 실적 기반에서 핵심 변수는 LG에너지솔루션과의 장기 공급계약이었다. 2026년 4월 보도에 따르면, 엘앤에프와 LG에너지솔루션 사이의 공급계약이 '정정·조정'이라는 표현 아래 실질적으로 변경 또는 축소된 정황이 공시를 통해 드러난 것으로 전해진다. 시장에서는 이를 핵심 거래처와의 관계 변화 가능성으로 읽으며 주목했다. 계약의 구체적 조건 변경 내역은 공개되지 않았으나, 이 같은 '공시 언어의 모호성' 자체가 투자자 신뢰를 훼손한다는 비판을 받았다.

밸류업 주요 사항

△ 2024년 — 정부 밸류업 프로그램 출범과 엘앤에프의 대응

한국 금융당국이 2024년 '코리아 밸류업 프로그램'을 공식 출범시키면서 상장사 전반에 PBR 개선, 자사주 소각, 배당 확대 등의 압력이 높아졌다. 그러나 엘앤에프는 이 시기 실적 악화와 유동성 우려가 겹치면서 주주환원보다 재무 안정화에 역량을 집중한 것으로 알려졌다. 시장에서는 밸류업 프로그램의 취지에 역행하는 행보라는 평가가 나왔다.

△ 2024년 — BW(신주인수권부사채) 발행: 주주 희석 논란

실적 악화 국면에서 엘앤에프는 BW를 발행해 자금을 조달했다. BW는 향후 주식으로 전환될 수 있는 채권으로, 기존 주주의 지분이 희석될 수 있다는 점에서 주주 이익에 반하는 행위라는 비판이 제기됐다. 2025년 8월 보도된 '밸류업 점검' 시리즈에서는 "자사주를 쌓아두고 BW를 발행해 주주에게만 손을 벌린다"는 직접적인 비판이 담겼다. 자금 조달의 필요성은 인정되더라도, 기존 주주의 희생을 전제로 한 방식은 밸류업 정신에 반한다는 것이다.

△ 2025년 08월 — 신사업 추진 논란: 재무개선 없이 레드오션 진출

2025년 8월, 복수의 미디어 보도를 통해 엘앤에프가 재무구조 개선이 이뤄지지 않은 상황에서 신사업에 자원을 집중 투입하고 있다는 비판이 공론화됐다. 보도에 따르면 해당 신사업 분야는 이미 경쟁이 포화된 시장으로 분류되는 것으로 전해진다. 적자가 지속되는 상황에서 무리한 신사업 진출은 자원 배분의 비효율을 심화시키고, 주주가치 훼손으로 이어질 수 있다는 우려가 제기됐다.

△ 2025년 12월 — 자사주 매각: 소각 대신 처분 선택

2025년 12월 보도에 따르면, 엘앤에프는 유동성이 충분한 상황에서도 보유 자사주를 소각하지 않고 매각(처분)하는 방향을 선택한 것으로 알려졌다. 통상 자사주 소각은 주식 총수를 줄여 주당 가치를 높이는 효과가 있어 주주에게 유리하다. 반면 자사주 처분은 주식 수를 늘리거나 회사가 자금을 확보하는 행위로, 기존 주주 입장에서 소각에 비해 혜택이 낮다는 것이 일반적인 평가다.

2026년 1월 보도에서는 "자사주 의무 소각 규정 도입을 앞두고 하반기 자사주 처분이 12배 급증했다"는 맥락 속에 엘앤에프가 언급됐다. 의무 소각 제도 시행 이전에 자사주를 처분함으로써 향후 소각 의무를 피하려 했다는 해석이 나왔다.

△ 2026년 01월 — 자사주 소각 실적 비교: 삼성 1위, 엘앤에프는 소각 '0'

2026년 1월 보도에 따르면 삼성전자가 자사주 매입과 소각 모두 1위를 차지한 반면, 엘앤에프는 자사주를 소각하지 않고 처분하는 방식을 택한 것이 비교·보도됐다. 이는 시장에서 엘앤에프를 '주주친화 미흡' 기업으로 분류하게 만든 결정적 사례로 기록됐다. 밸류업 프로그램이 자사주 소각을 핵심 지표로 강조하는 상황에서, 엘앤에프의 선택은 부정적으로 조명됐다.

△ 2026년 02월 — 흑자 기조 전환 신호: 증권사 리포트

2026년 2월, 주요 증권사 리포트에서 "엘앤에프, 흑자 기조 지속"이라는 분석이 제시됐다. 2023~2024년의 대규모 적자에서 벗어나 실적 회복 궤도에 올랐다는 평가로, 시장의 시각 변화를 이끌었다. 이 시기부터 기관 및 외국인 투자자의 관심이 다시 높아지기 시작한 것으로 전해진다.

△ 2026년 04월~05월 — 주가 급등: 한 달 만에 2배 상승, 신고가 경신

2026년 4월 이후 엘앤에프 주가는 한 달 만에 약 2배 수준으로 급등하며 주목을 받았다. 2차전지 관련주 전반의 상승세와 맞물리면서, 엘앤에프는 POSCO홀딩스·SK스퀘어·LS ELECTRIC 등과 함께 신고가를 경신하는 종목군에 이름을 올렸다. 이 같은 주가 상승이 실적 개선 기대에 기반한 것인지, 아니면 섹터 순환 매수에 의한 기술적 반등인지를 두고 시장 의견이 갈렸다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

엘앤에프가 밸류업 측면에서 해결해야 할 과제는 크게 세 가지로 정리된다.

첫째, 자사주 정책의 투명성과 주주친화성 회복이다. 자사주를 소각 대신 처분해온 관행에서 벗어나, 주주가치 제고를 위한 명시적인 소각 계획을 수립하고 이행하는 것이 시급하다. 2026년 하반기 이후 자사주 의무 소각 제도가 강화될 경우, 이에 선제적으로 대응하는 자세가 요구된다.

둘째, 수익성 회복과 재무구조 안정화다. BW 발행 등을 통해 확보한 유동성이 실질적인 사업 경쟁력 강화로 이어지지 않는다면, 부채 부담만 늘어나는 결과를 낳는다. 흑자 기조가 지속되더라도 안정적인 이익 창출 구조를 갖추는 것이 배당·자사주 소각 등 주주환원 재개의 선결조건이다.

셋째, 계약 공시의 투명성 제고다. LG에너지솔루션과의 공급계약 조정 과정에서 드러난 '공시 언어의 모호성'은 투자자 신뢰를 떨어뜨리는 핵심 요인이다. 계약 변경 사항에 대한 명확하고 시의적절한 공시가 이루어져야 한다.

◆ 평가

엘앤에프는 2020년대 초 국내 양극재 산업의 성장을 상징하는 기업이었다. 그러나 업황 악화 국면에서 드러난 자본 배분의 비효율성과 주주환원 의지의 부재는 밸류업 프로그램의 핵심 취지와 거리가 있는 것으로 평가받았다.

반면, 2026년 들어 흑자 전환 신호와 주가 급등이 동시에 나타나면서 '위기를 지나 회복 중인 기업'이라는 시각도 형성되고 있다. 핵심은 이 회복세가 일시적 반등에 그치느냐, 아니면 지속 가능한 수익 창출과 주주환원 정책으로 이어지느냐에 달려 있다. 밸류업 프로그램의 본질적 요구는 단순한 주가 상승이 아니라, 구조적 주주가치 제고 메커니즘의 정착이라는 점을 엘앤에프는 직시해야 한다는 시장 참여자들의 지적이 이어지고 있다.

논란과 한계

△ '자사주 처분' 우선 선택: 제도 취지의 역이용

엘앤에프는 보유 자사주를 소각하는 대신 처분함으로써 회사 차원의 유동성을 확보했다. 이는 자본 운용의 유연성이라는 측면에서 이해될 수 있으나, 주주 입장에서는 자신들의 지분 가치를 희석시키는 행위로 해석된다. 특히 자사주 의무 소각 제도 시행을 앞두고 하반기에 자사주 처분이 급증한 시장 흐름 속에서 엘앤에프도 이 흐름에 합류했다는 점은, 제도의 허점을 활용한 '꼼수'라는 비판을 면하기 어렵다.

△ BW 발행: 적자 국면의 주주 희생 강요

BW 발행을 통한 자금 조달은 기업 입장에서 유동성 위기를 타개하는 수단이지만, 기존 주주에게는 미래의 지분 희석이라는 부담을 전가하는 방식이다. 특히 적자가 지속되고 주가가 하락한 상황에서 BW를 발행하면, 이후 주식 전환 시 행사가격과 시장 주가 사이의 괴리가 발생할 가능성이 높다. 이 과정에서 기존 주주는 실질적인 손실을 감수해야 한다는 점에서, "주주에게만 손을 벌린다"는 비판은 구조적으로 타당한 측면이 있다.

△ 신사업 투자: 재무 건전성 복구 전 레드오션 진입

재무구조 개선이 완료되지 않은 상태에서 경쟁이 심화된 신사업 분야에 진출한다는 것은 자원 배분의 우선순위에 대한 근본적인 의문을 제기한다. 주주 입장에서는 기존 핵심 사업의 경쟁력 회복과 재무 안정화가 먼저 이루어진 이후 신사업 투자가 이루어져야 한다는 논리가 설득력을 갖는다. 회사가 신사업의 성장 가능성을 강조하더라도, 해당 시장이 이미 레드오션화됐다는 평가가 나온다면 이는 자원 낭비로 귀결될 위험이 있다.

△ 공시 투명성: '정정·조정'이라 불린 계약 변경

LG에너지솔루션과의 장기 공급계약 변경 과정에서 '정정·조정'이라는 표현이 사용된 것은 공시 언어의 전형적인 문제점을 보여준다. 계약의 실질적 변경 또는 축소가 발생했음에도 불구하고 이를 경미한 수정처럼 표현하는 방식은, 정보 비대칭 속에 개인 투자자들이 피해를 볼 수 있는 구조를 만든다. 밸류업 프로그램이 강조하는 '투명한 기업지배구조'와는 정면으로 배치되는 관행이다.

핵심 수치 요약

*주: 일부 수치는 공개된 시장 추정치 및 보도를 기반으로 한 것으로, 공식 재무제표 확인 필요.*