[밸류업 히스토리] 더본코리아

더본코리아는 백종원 대표가 1994년 창업한 외식 프랜차이즈 전문기업으로, 홍콩반점0410·새마을식당·한신포차·빽다방 등 20여 개 외식 브랜드를 운영하는 국내 대표적인 멀티브랜드 프랜차이즈 그룹이다.

기업 개요

더본코리아는 백종원 대표가 1994년 창업한 외식 프랜차이즈 전문기업으로, 홍콩반점0410·새마을식당·한신포차·빽다방 등 20여 개 외식 브랜드를 운영하는 국내 대표적인 멀티브랜드 프랜차이즈 그룹이다. 2024년 11월 코스피 시장에 상장하며 공모 과정에서 높은 관심을 받았으나, 이후 이른바 '백종원 리스크'가 본격화되면서 주가·실적·지배구조 전반에 걸쳐 시장의 냉혹한 시선을 받고 있다.

더본코리아의 밸류업 논의는 상장 직후부터 특수한 맥락을 형성했다. 백종원 대표라는 강력한 브랜드 인격체에 사업 경쟁력이 집중된 구조, 가맹점주와의 갈등, 상장 이후 영업적자 전환, 주가 52주 신저가 경신 등이 맞물리면서 주주환원보다 기업 본질 가치 회복이 우선 과제로 부상했다. 한국 주식시장의 밸류업 프로그램이 PBR·ROE 개선과 주주환원 확대를 골자로 하는 만큼, 더본코리아는 이 두 축 모두에서 상당한 과제를 안고 있는 기업으로 평가된다.

사업 기반과 실적

△ 멀티브랜드 프랜차이즈 구조

더본코리아의 수익 구조는 크게 가맹사업 수수료·식자재 공급·직영점 매출로 구성된다. 전국에 2,000개 이상의 가맹점을 보유하며 브랜드 다각화를 통해 외식경기 변동에 대한 리스크를 분산해왔다. 그러나 이 구조는 동시에 가맹점 수익성 보장 의무와 본사 이익 사이의 긴장을 내재하고 있어, 가맹점주 갈등이 주기적으로 부각되는 원인이 되어왔다.

△ 소스 사업 확장과 해외 진출

2025년부터 백종원 대표는 "변형되지 않는 레시피는 결국 소스로 가야 한다"는 사업 철학 아래 소스 제품 중심의 제조·유통 사업 전환을 공식화했다. 이는 외식 프랜차이즈의 경기 민감성을 극복하고, 수익 구조를 고마진·재고자산화 가능한 소비재 영역으로 확장하려는 전략적 선택으로 풀이된다. 2026년 초에는 해외 매출 확대 성과가 일부 가시화되기 시작한 것으로 알려졌다.

△ 연도별 실적 추이

연도 | 매출액 (추정) | 영업이익(손실) | 주요 특이사항

2022 | 약 3,200억 원 | 흑자 유지 | 코로나 회복 수혜, 다브랜드 확장

2023 | 약 3,800억 원 | 흑자 유지 | 상장 준비, IPO 밸류에이션 논의

2024 | 약 4,000억 원대 | 흑자→적자 전환 | 11월 코스피 상장, 가맹 갈등 본격화

2025 | 감소 추정 | 영업적자 | 52주 신저가, 백종원 리스크 확산

2026(상반기) | 부분 회복 기대 | 적자 지속 가능성 | 소스 사업·해외 매출 확대 시동

상장 이후 실적이 급격히 악화된 배경에는 외식 경기 둔화, 가맹점주와의 분쟁에 따른 브랜드 신뢰도 하락, 백종원 대표 개인 이미지와 관련된 논란이 복합적으로 작용한 것으로 분석된다.

밸류업 주요 사항

△ 2024년 11월 — 코스피 상장: 밸류업의 출발점이자 논란의 시작

더본코리아는 2024년 11월 코스피 시장에 입성했다. 공모 당시 백종원 대표의 높은 브랜드 인지도와 멀티브랜드 포트폴리오에 대한 기대감으로 상당한 청약 경쟁률을 기록한 것으로 전해진다. 그러나 상장 직후 주가는 공모가를 하회하며 약세로 전환됐고, 이는 밸류업보다 기초체력 회복이 시급하다는 시장의 신호로 해석됐다.

△ 2025년 03월 — '삼중고' 확인: 실적·주가·가맹 갈등 동시 부각

상장 후 첫 정기 주주총회 시즌을 거치면서 더본코리아의 구조적 리스크가 일시에 수면 위로 떠올랐다. 실적 악화, 주가 하락, 가맹점주 갈등이라는 이른바 '삼중고'가 동시에 확인되며 시장은 더본코리아의 사업 지속 가능성과 주주가치 방어 능력에 의구심을 표했다. 일각에서는 상장 결정 자체가 성급했던 것 아니냐는 비판도 제기된 것으로 알려졌다.

△ 2025년 09월 — 소스 중심 사업 재편 선언: 구조 전환 신호

백종원 대표는 2025년 9월 현장 행사에서 "변형되지 않는 레시피는 결국 소스로 가야 한다"고 밝히며 사업 전환 방향을 공식화했다. 이는 단순한 제품 다각화를 넘어, 외식 프랜차이즈 중심 수익 구조에서 제조·소비재 기반 구조로의 근본적 전환을 예고하는 발언으로 해석됐다. 시장은 이를 중장기 밸류업 시나리오의 핵심 축으로 주목하기 시작했다.

△ 2026년 03월 — 식품업계 주총 지배구조 논의 속 더본코리아 위치

2026년 주총 시즌에 식품업계 전반에서 지배구조 개편과 주주환원 확대가 핵심 의제로 부상했다. 자사주 소각, 배당 정책 명문화 등이 업계 화두가 된 가운데, 더본코리아는 이러한 주주환원 강화 흐름에서 다소 비켜선 모습을 보였다. 특히 영업적자 상황임에도 불구하고 백종원 대표에 대한 배당금이 전년 대비 2배 수준으로 확대된 것으로 전해지며 논란이 불거졌다.

△ 2026년 04월 — '배당 논란' 공론화: 주주환원 역진 비판

2026년 4월, '주가 신저가·영업적자' 상황에서 백종원 대표가 수령한 배당금이 2배 증가했다는 보도가 나오며 주주환원 형평성 논란이 본격화됐다. 소액주주 입장에서는 기업 실적이 악화되는 상황에서 최대주주만 배당 혜택을 확대 수령하는 구조에 대한 불만이 표출됐다. 이는 단순 배당 논쟁을 넘어 더본코리아 지배구조의 취약성을 드러내는 사건으로 기록된다.

△ 2026년 04월 — 해외 매출 확대 시동: 밸류업 재점화 시도

2026년 4월 초, 더본코리아의 해외 매출 확대 성과가 일부 가시화되며 주가 반등 기대감이 형성됐다는 보도가 나왔다. 소스 제품의 해외 유통 채널 확장과 K-푸드 열풍에 힘입어 글로벌 시장 공략이 구체화되는 모습을 보였다. 백종원 대표는 "소스를 통한 글로벌 확장"을 밸류업의 새로운 동력으로 제시한 것으로 알려졌다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

더본코리아의 밸류업 실현을 위해서는 먼저 사업 구조 전환의 속도와 성과 가시화가 급선무다. 소스 중심의 제조·유통 사업이 외식 프랜차이즈 부진을 충분히 상쇄할 수 있는 수익 규모로 성장하기까지는 상당한 시간이 필요하다. 특히 해외 유통망 구축, 브랜드 현지화, 식품 규제 대응 등 복합적인 과제가 선결되어야 한다.

두 번째 과제는 가맹점주와의 관계 정상화다. 가맹점 수익성 보장 없이는 브랜드 확장도, 외식 사업 수익성 회복도 근본적으로 어렵다. 이해관계자 신뢰 회복은 기업 밸류 재평가의 전제 조건이다.

세 번째는 지배구조 개선과 주주환원 정책의 투명성 확보다. 최대주주 중심의 배당 구조, 오너 리스크에 취약한 의사결정 체계 등은 기관투자자와 소액주주 모두의 신뢰를 저해하는 구조적 요인으로 지목된다. ESG 경영 체계 도입 및 이사회 독립성 강화가 병행되어야 할 것으로 분석된다.

◆ 평가

더본코리아는 상장 후 약 1년 반 만에 한국 주식시장 밸류업 논의에서 다소 역설적인 위치를 차지하게 됐다. 밸류업 프로그램의 핵심 지표인 PBR 개선, ROE 회복, 주주환원 확대 세 가지 축 모두에서 부진한 성과를 보이고 있기 때문이다. 다만 소스 중심 사업 전환과 해외 시장 공략이라는 중장기 전략은 실행 여부에 따라 기업 가치 재평가의 계기가 될 수 있다는 점에서 시장의 관심이 유지되고 있다.

일부 전문가들은 더본코리아의 밸류업 가능성을 완전히 배제하지 않는다. 백종원이라는 브랜드 자산과 K-푸드 글로벌 수요 확대라는 외부 환경은 여전히 유효한 성장 동력이라는 이유에서다. 그러나 이를 실현하기 위해서는 오너 리스크 관리, 투명한 거버넌스 구축, 지속 가능한 가맹 생태계 조성이 선행되어야 한다는 데 이견이 없는 것으로 전해진다.

논란과 한계

△ '백종원 리스크'의 구조적 본질

더본코리아의 가장 근본적인 밸류업 한계는 기업 가치가 특정 인물의 이미지와 과도하게 결합되어 있다는 점이다. 백종원 대표 개인의 방송 활동, 대외 이미지, 사회적 발언이 주가와 브랜드 신뢰도에 직접적인 영향을 미치는 구조는 일반적인 상장기업 거버넌스 기준에서 볼 때 명백한 취약점이다. 이러한 '단일 인격 의존 리스크'를 희석시킬 제도적 장치가 마련되지 않는 한, 밸류업은 구호에 그칠 가능성이 있다.

△ 영업적자 상황의 배당 확대: 형평성 문제

2026년 초 공론화된 배당 논란은 단순한 수치 문제가 아니다. 영업적자 전환이라는 사업 부진 국면에서 최대주주에 대한 배당이 오히려 늘었다는 사실은, 주주 간 이해 형평성 측면에서 심각한 신호로 받아들여진다. 소액주주 보호 기제의 부재, 이사회 독립성의 한계가 실제 의사결정에 반영된 사례로 평가된다.

△ 가맹점주 갈등의 지속성

외식 프랜차이즈 기업의 밸류업은 가맹 생태계의 건강성과 분리될 수 없다. 가맹점주와의 갈등이 장기화될 경우 브랜드 이탈, 가맹점 수 감소, 식자재 공급 매출 하락 등으로 이어지는 연쇄 부정적 효과가 발생한다. 현재로서는 이 갈등 구조가 근본적으로 해소됐다는 신호는 아직 확인되지 않고 있다.

△ 상장 후 거버넌스 전환의 지체

상장 기업으로서 요구되는 공시 투명성, 이사회 중심 의사결정, ESG 공시 체계 등을 갖추는 데 더본코리아가 속도를 내고 있는지는 여전히 불명확하다. 식품업계 전반이 지배구조 개편과 주주환원 강화로 주총 시즌을 달구는 가운데, 더본코리아의 상대적 대응 속도는 늦다는 비판이 나오는 것으로 전해진다.

핵심 수치 요약

2024 | 흑자→적자 전환 | 상장 첫해 배당 | 미공개 | 1배 내외 | 11월 코스피 상장

2025 | 영업적자 | 배당 유지 추정 | 미확인 | 1배 하회 | 52주 신저가, 삼중고

더본코리아의 밸류업 히스토리는 상장 그 자체가 밸류업의 완성이 아니라 출발점임을 역설적으로 보여주는 사례다. 소스 사업과 해외 시장이라는 새로운 성장 축이 실제 수익으로 전환되고, 지배구조 개선과 주주 신뢰 회복이 병행될 때 비로소 더본코리아의 밸류업은 시장으로부터 진정성 있는 평가를 받을 수 있을 것으로 전망된다.