[밸류업 히스토리] 셀트리온

기업 개요

셀트리온은 2002년 설립된 국내 대표 바이오의약품 기업으로, 항체 바이오시밀러 분야에서 글로벌 선도적 지위를 구축해왔다. 코스피 시가총액 상위권에 이름을 올리며 국내 바이오 섹터의 '대장주' 역할을 담당해온 셀트리온은 2019년 셀트리온헬스케어, 2022년 셀트리온제약과의 순차적 합병을 통해 통합 법인 체계를 완성했다.

합병 이후 본격적인 사업 일원화와 함께 주목을 받은 것은 주주환원 정책이다. 그간 국내 바이오 대형주 가운데 주주환원에 소극적이라는 비판이 적지 않았던 셀트리온은 한국 증시 밸류업 프로그램이 본격화된 2024~2025년을 기점으로 자사주 매입·소각 및 배당 확대에 강도 높은 드라이브를 걸기 시작했다. 영업이익의 성장과 주주가치 제고를 동시에 추구하는 이른바 '두 마리 토끼' 전략이 투자자 사이에서 화두로 떠오른 것이다.

사업 기반과 실적

△ 바이오시밀러에서 신약까지 — 포트폴리오 확장

셀트리온의 핵심 사업은 항체 바이오시밀러 개발·생산·판매다. 램시마(인플릭시맙), 트룩시마(리툭시맙), 허쥬마(트라스투주맙) 등 기존 블록버스터 제품군에 더해, 자가면역질환 치료제 스테키마(우스테키누맙 바이오시밀러)와 짐펜트라(인플릭시맙 SC제형) 등 신규 파이프라인이 미국·유럽 시장에 잇달아 진출하며 매출 기반을 넓혀가고 있다.

합병 법인 출범 이후 연결 기준 매출과 영업이익은 꾸준한 회복세를 보였다. 2023년에는 통합 초기 비용 부담 등으로 영업이익이 일시 조정됐으나, 2024~2025년에 걸쳐 주요 바이오시밀러의 글로벌 시장 침투율이 높아지면서 수익성이 뚜렷하게 개선됐다. 2026년 1분기에는 분기 기준 역대 최대 영업이익을 경신한 것으로 전해진다.

△ 연도별 실적 추이

연도 | 매출액 (연결, 억 원) | 영업이익 (억 원) | 영업이익률

2021 | 약 19,000 | 약 5,500 | 약 29%

2022 | 약 22,000 | 약 6,000 | 약 27%

2023 | 약 24,000 | 약 4,800 | 약 20%

2024 | 약 36,000 | 약 7,500 | 약 21%

2025 | 약 47,000 | 약 10,000 | 약 21%

2026(목표) | 53,000 | — | —

2026년 회사는 연간 매출 목표로 5조 3,000억 원을 제시했다. 이는 전년 대비 약 13% 수준의 추가 성장을 전제로 하며, 짐펜트라의 미국 내 점유율 확대와 스테키마의 유럽 매출 증가가 핵심 동력이 될 것으로 전망된다.

밸류업 주요 사항

△ 2024년 — 합병 통합 이후 주주환원 기반 마련

2024년은 셀트리온 통합 법인이 안정화 단계에 접어들며 주주환원 정책의 큰 방향을 설정한 시기다. 회사는 배당성향 확대 방침과 함께 자사주 매입·소각을 병행하는 이중 트랙 환원 전략을 내부적으로 확정한 것으로 알려졌다. 이 시기 한국 거래소의 코리아 밸류업 지수 도입 논의가 본격화됨에 따라 대형 바이오주에 대한 기관투자자의 주주환원 압박도 높아졌다.

△ 2026년 04월 — 자사주 911만 주 소각 완료, 발행주식수 4% 감소

2026년 4월 14일 셀트리온은 자사주 911만 주 소각을 완료했다고 공시했다. 이는 소각 시점 기준 전체 발행주식수의 약 4%에 해당하는 규모로, 국내 바이오 기업 단일 소각 건 가운데 대형급에 속한다는 평가가 나왔다. 주당 가치 희석을 방지하고 장기 주주에게 실질적 이익을 귀속시키는 효과가 부각됐다.

△ 2026년 04월 — 1,000억 규모 자사주 매입 결정

같은 달 23일, 셀트리온은 추가로 1,000억 원 규모의 자사주 매입 계획을 발표했다. 이는 소각을 전제로 한 연속적 환원 프로그램의 일환으로, 단순 주가 방어 목적이 아닌 소각을 통한 자본 효율화를 명시적으로 밝혔다는 점에서 시장의 주목을 받았다.

△ 2026년 05월 — 1분기 영업이익 역대 최대 달성, 밸류업 본격화 선언

5월 초 발표된 2026년 1분기 실적에서 셀트리온은 분기 기준 역대 최대 영업이익을 기록한 것으로 전해진다. 회사 경영진은 실적 발표와 함께 수익성 개선을 바탕으로 주주환원 규모를 더욱 확대하겠다는 의지를 공식화했다. '성장과 환원의 선순환'이 이 시기 회사의 공식 커뮤니케이션 핵심 메시지로 자리 잡은 것으로 파악된다.

△ 2026년 05월 — 연내 자사주 소각 규모 약 2조 원 전망

5월 21일을 전후해 증권업계와 복수의 언론 보도를 통해 셀트리온의 2026년 연내 자사주 소각 규모가 약 2조 원에 달할 것이라는 전망이 제기됐다. 이는 당초 시장이 예상했던 수준을 크게 웃도는 것으로, 셀트리온이 주주환원 기준을 업계 내에서 새로 설정하고 있다는 분석이 뒤따랐다.

△ 2026년 06월 — 1,000억 규모 자사주 소각 완료, 연내 2조 환원 가속

6월 4일 셀트리온은 앞서 매입한 자사주 중 1,000억 원 규모의 소각을 추가 완료했다고 밝혔다. 이로써 상반기에만 수차례에 걸친 자사주 소각이 이어졌으며, 연내 2조 원 주주환원이라는 목표 달성에 속도가 붙고 있다는 평가가 나왔다.

△ 2026년 06월 — 그룹 차원 2,700억 주식 매입 가동

6월 5일에는 셀트리온그룹 차원에서 2,700억 원 규모의 주식 매입 계획이 가동에 들어갔다고 알려졌다. 책임경영 강화와 밸류업 의지를 동시에 시장에 표명한 조치로 해석됐다.

△ 2026년 06월 — 주주환원율 103% 기록, 지속가능경영보고서 공개

6월 30일 셀트리온은 현금배당과 자사주 소각을 합산한 주주환원율이 103%를 기록했다고 밝혔다. 당기순이익을 초과하는 환원율로, 회사가 보유 재원을 적극적으로 주주에게 돌려주고 있음을 수치로 입증한 것이다. 같은 날 '2025~2026 지속가능경영보고서'도 공개되며 친환경 및 ESG 성과와 함께 주주환원 실적이 체계적으로 정리·공시됐다.

△ 2026년 07월 — 1조 8,000억 규모 자사주 소각 발표

7월 4일 셀트리온은 1조 8,000억 원 규모의 자사주 소각 계획을 추가 공시했다. 이 단건 소각 발표만으로도 국내 바이오 섹터 역사상 최대 규모급에 해당한다는 분석이 제기됐으며, 연간 매출 5조 3,000억 원 목표와 함께 제시되어 '성장·환원 동시 추진' 전략이 공식화됐다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

셀트리온이 밸류업 전략을 지속하기 위해서는 몇 가지 구조적 선결 조건이 충족돼야 한다. 첫째, 수익성의 지속 가능성이다. 2조 원 규모의 자사주 소각은 실적이 뒷받침돼야 장기적으로 유지 가능한 수준이다. 짐펜트라의 미국 시장 점유율 확대 속도와 기존 바이오시밀러 제품의 경쟁 심화 여부가 핵심 변수로 꼽힌다.

둘째, 파이프라인 투자와 환원의 균형이다. 대규모 주주환원이 연구개발(R&D) 투자 여력을 제약할 수 있다는 우려가 업계 일각에서 나온다. 셀트리온은 차세대 신약 및 바이오시밀러 후속 파이프라인에 대한 투자 계획을 병행 제시해야 시장의 신뢰를 온전히 확보할 수 있다는 지적이 있다.

셋째, 지배구조 투명성 제고다. 창업주 서정진 회장의 복귀 이후 경영 집중도가 높아진 상황에서, 이사회의 독립적 기능 강화와 소수 주주 권익 보호 장치 마련이 지속적으로 요구될 것으로 보인다.

◆ 평가

시장 전반의 평가는 긍정적이다. 국내 바이오 대형주 가운데 자사주 소각을 이처럼 빠른 속도로, 대규모로 집행한 선례가 드물다는 점에서 셀트리온의 밸류업 행보는 업계 기준을 새로 쓰고 있다는 분석이 설득력을 얻는다. 주주환원율 103%라는 수치는 단순 배당 확대에 그친 타 기업과 차별화되는 지점이다.

특히 자사주 소각을 반복·지속적으로 실행하고 있다는 점이 긍정 평가의 핵심이다. 자사주 매입 후 소각하지 않고 보유하거나 임원 보상에 전용하는 관행과 달리, 셀트리온은 매입 이후 비교적 단기간에 소각을 완료함으로써 주주 이익의 실질적 귀속을 확인시켜주고 있다.

다만 주주환원 규모가 실적 성장 속도를 실질적으로 앞서고 있는지, 혹은 재원의 지속성이 담보되는지에 대한 면밀한 검토는 투자자 입장에서 여전히 필요하다는 목소리도 있다.

논란과 한계

△ 합병 과정에서의 주주 이익 논란

셀트리온의 주주환원 역사를 논할 때 빼놓을 수 없는 것이 2019년부터 진행된 계열사 합병 과정에 대한 논란이다. 셀트리온헬스케어와의 합병 당시 합병 비율의 적정성 및 일부 주주에게 불리할 수 있는 조건을 두고 소수 주주와 기관투자자의 반발이 있었던 것으로 알려졌다. 이는 이후 주주환원 강화 정책의 필요성을 배경에서 높이는 요인으로 작용했다는 시각이 있다.

△ 자사주 소각 재원의 지속 가능성

2조 원 내외의 자사주 소각은 수익성 개선이 전제될 때만 지속 가능하다. 일부 분석가들은 셀트리온의 잉여현금흐름(FCF)과 비교할 때 2026년의 환원 규모가 다소 공격적으로 책정됐을 수 있다고 지적한다. 향후 주요 제품의 가격 인하 압박이나 미국 바이오시밀러 시장에서의 경쟁 격화가 현실화될 경우, 현재의 환원 속도가 유지될 수 있는지에 대한 의문이 제기될 수 있다.

△ PBR 디스카운트 해소 속도

셀트리온은 높은 기술력과 글로벌 매출에도 불구하고 PBR(주가순자산비율)이 글로벌 동종 기업 대비 낮게 형성되는 구간이 반복돼왔다. 밸류업 프로그램 참여와 자사주 소각으로 PBR 개선 시도가 이어지고 있으나, 한국 증시 전반의 '코리아 디스카운트' 구조와 바이오 섹터 특유의 임상·허가 불확실성이 복합적으로 작용해 주가 재평가가 기대만큼 빠르게 진행되지 않을 수 있다는 평가도 나온다.

△ 지배구조 집중 리스크

서정진 회장 중심의 오너십 구조와 경영 집중도는 대규모 주주환원 결정을 신속하게 추진하는 장점이 있는 반면, 이사회의 견제 기능이 실질적으로 작동하는지에 대한 외부 의문이 지속적으로 제기된다. ESG 평가기관들은 지배구조 부문에서 셀트리온에 대해 개선 권고를 지속하고 있는 것으로 전해진다.

핵심 수치 요약

연도 | 영업이익 (억 원) | 현금배당 | 자사주 소각 주요 내역 | 주주환원율 | PBR (대략)

2021 | 약 5,500 | 실시 | — | — | 약 4~6배

2022 | 약 6,000 | 실시 | — | — | 약 3~5배

2023 | 약 4,800 | 실시 | — | — | 약 2~4배

2024 | 약 7,500 | 확대 | 소각 체계 정비 시작 | — | 약 2~3배

2025 | 약 10,000 | 확대 | 대규모 소각 추진 | — | 약 2~3배

2026 | 역대 최대(1Q 기준) | 확대 | 911만 주+1,000억+1조 8,000억 소각 추진 | 103% | 개선 추세

셀트리온은 2026년 한 해에만 1조 8,000억 원 규모 자사주 소각 공시, 2,700억 원 그룹 주식 매입, 현금배당 확대를 동시에 진행하며 국내 바이오 섹터 주주환원의 새로운 기준점을 형성하고 있다. 연간 매출 5조 3,000억 원 목표와 주주환원율 103% 달성이라는 두 지표가 동시에 제시되는 것은 셀트리온 창사 이래 유례없는 일로 평가된다.