[밸류업 히스토리] NC

기업 개요

엔씨소프트(NC소프트, 이하 NC)는 1997년 김택진 대표가 창업한 한국 대표 게임사다. '리니지' 시리즈를 필두로 국내 온라인 게임 산업을 개척했으며, 한때 코스피 시가총액 상위권을 넘나들던 '게임주의 왕좌'로 불렸다. NC는 블레이드앤소울, 아이온, 길드워 등 다수의 IP(지식재산권)를 보유하고 있으며, 모바일 전환기에는 '리니지M', '리니지2M', 'TL(Throne and Liberty)' 등을 통해 시장 지위를 유지해 왔다.

그러나 2022년 이후 NC는 모바일 게임 시장의 경쟁 심화, 신작 흥행 부진, 실적 하락이라는 삼중고를 겪으며 주가가 급락했다. 전성기인 2021년 초 100만 원을 웃돌던 주가는 2024년 들어 20만 원 초반대까지 추락했다. 이 과정에서 NC의 주주환원 정책과 기업 지배구조에 대한 투자자들의 불만이 폭발적으로 쌓였고, 한국 정부의 '코리아 디스카운트 해소'를 위한 주식시장 밸류업 프로그램이 본격화되면서 NC는 그 핵심 관찰 대상 기업 중 하나로 떠올랐다.

밸류업 논의의 출발점은 단순한 주가 부진을 넘어선다. PBR(주가순자산비율) 1배 미만이라는 만성적 저평가, 불투명한 지배구조, 그리고 오너 중심 경영에 대한 시장의 신뢰 부재가 복합적으로 작용하고 있다는 것이 시장 참여자들의 공통된 시각이다.

사업 기반과 실적

△ 리니지 IP 의존 구조와 모바일 전환

NC의 사업 기반은 오랜 기간 '리니지' IP에 집중돼 있다. 2017년 출시된 '리니지M'은 출시 첫해 수천억 원대 매출을 기록하며 모바일 전환에 성공했다는 평가를 받았고, 2019년 '리니지2M'의 등장으로 NC는 국내 모바일 게임 시장을 사실상 과점했다. 그러나 과금 구조에 대한 이용자 불만과 신규 이용자 유입 감소로 2022년부터 리니지 IP의 매출이 뚜렷하게 꺾이기 시작했다.

이에 NC는 글로벌 시장을 겨냥한 MMORPG 'TL'을 개발하고 아마존게임즈와 퍼블리싱 계약을 체결하는 등 탈(脫) 리니지 전략을 추진했으나, 2023년 국내 서비스 성적은 기대에 미치지 못했다. 글로벌 출시 이후에도 초반 반짝 흥행에 그쳤다는 분석이 지배적이다.

△ 연도별 실적 추이

연도 | 매출액 | 영업이익 | 영업이익률 | 비고

2019 | 1조 7,002억 원 | 4,625억 원 | 27.2% | 리니지2M 출시 효과

2020 | 2조 4,162억 원 | 8,248억 원 | 34.1% | 역대 최대 실적

2021 | 2조 2,996억 원 | 5,795억 원 | 25.2% | 리니지W 출시

2022 | 1조 7,213억 원 | 1,990억 원 | 11.6% | 실적 급락 본격화

2023 | 1조 7,979억 원 | 1,476억 원 | 8.2% | TL 출시에도 부진

2024 | 약 1조 7,000억 원 | 약 500억 원 추정 | 약 3% 추정 | 비용 구조 개선 노력

*2024년 수치는 잠정 추정치이며, 확정 실적과 차이가 있을 수 있다.*

밸류업 주요 사항

△ 2021년 이전 — 배당 도입과 자사주 매입 시작

NC는 코스피 대형 게임주 중에서는 비교적 일찍부터 배당을 실시해 왔다. 2010년대 중반부터 연 1회 결산 배당을 도입했으며, 실적 호황기인 2020년에는 주당 배당금 5,100원을 지급했다. 그러나 배당 성향(배당금/순이익)은 한 자릿수 중반 수준에 그쳐, '국내 IT·게임 대형주치고 인색한 주주환원'이라는 비판이 꾸준히 제기됐다.

자사주 매입 역시 간헐적으로 이뤄졌으나 소각으로 이어지지 않고 대부분 자기주식으로 보유하는 방식이어서 주주가치 제고 효과가 제한적이라는 지적이 따랐다.

△ 2022년 08월 — 주주환원 정책 강화 선언

실적 하락이 본격화된 2022년 하반기, NC는 이사회 결의를 통해 주주환원 확대 의지를 공식화했다. 당시 NC는 순이익의 30% 수준을 주주환원에 활용하겠다는 방향성을 제시했으나, 구체적 수치와 로드맵이 부재해 시장의 신뢰를 얻기에는 역부족이었다는 평가가 나왔다. 주가는 이 시기 50만 원 선 아래로 무너졌다.

△ 2023년 03월 — 자사주 소각 결정

2023년 NC는 보유 자기주식 일부를 소각하겠다고 발표했다. 약 250만 주 규모의 자사주 소각이 이뤄진 것으로 알려졌으며, 이는 발행주식 총수의 약 11%에 해당하는 규모로 시장에서 일정한 긍정적 반응을 이끌었다. 그러나 일각에서는 "보유 자사주를 소각한 것이지 신규 자사주 매입 후 소각이 아니다"라는 점에서 실질적 주주환원 효과를 과대평가해서는 안 된다는 신중론도 제기됐다.

△ 2023년 11월 — TL 글로벌 출시와 주가 반등 기대

'TL'의 글로벌 출시가 가시화되면서 NC 주가는 일시적으로 30만 원대로 반등했다. 시장은 글로벌 흥행을 통한 실적 회복이 주주환원 여력 확대로 이어질 수 있다는 기대감을 반영했다. 그러나 TL의 실제 흥행 성적이 초반 이후 급격히 하락하면서 반등은 단기에 그쳤다.

△ 2024년 05월 — 한국 밸류업 프로그램 공시 의무화 논의 본격화

금융위원회와 한국거래소가 코리아 디스카운트 해소를 위한 기업 밸류업 지원 방안을 발표하면서, NC는 PBR 0.6~0.8배 수준의 대표적 저평가 대형주로 집중 조명을 받았다. 기관투자자와 외국인 투자자를 중심으로 "NC가 밸류업 공시에 어떤 내용을 담을 것인가"에 대한 관심이 높아졌다.

△ 2024년 하반기 — 구조조정과 비용 절감 중심 전략 선회

NC는 2024년 들어 대규모 인력 구조조정을 단행한 것으로 전해진다. 개발 인력을 포함한 전사적 희망퇴직을 실시했으며, 이는 영업비용 절감과 수익성 개선을 통해 주주환원 여력을 확보하기 위한 포석으로 해석됐다. 그러나 핵심 개발 인력 이탈에 따른 중장기 성장 동력 약화를 우려하는 목소리도 동시에 높아졌다.

△ 2024년 11월 — 밸류업 공시 계획 발표

NC는 한국거래소의 밸류업 공시 가이드라인에 따라 기업가치 제고 계획을 공시하거나 관련 계획을 수립 중인 것으로 알려졌다. 구체적으로는 중기 배당성향 목표 설정, 자사주 추가 소각 방침, ROE(자기자본이익률) 개선 로드맵 등이 포함될 것으로 전해진다. 다만 실적 부진이 지속되는 상황에서 밸류업 공시의 실효성에 대한 의구심은 여전하다는 평가가 많다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

NC가 진정한 의미의 밸류업을 이루기 위해 해결해야 할 과제는 복합적이다.

첫째, 실적 회복이 선행되어야 한다. 주주환원은 결국 잉여현금흐름(FCF)에서 나온다. 현재 NC는 영업이익이 급격히 줄어드는 상황에서 과거와 같은 수준의 주주환원을 유지하기 어려운 구조적 한계에 봉착해 있다. '배당할 돈이 있어야 배당을 늘릴 수 있다'는 명제가 NC에게 가장 절박하게 적용되는 시점이다.

둘째, 신작 포트폴리오의 다각화가 필요하다. 리니지 IP에 대한 과의존 구조를 탈피하고 글로벌 경쟁력을 갖춘 신규 IP를 확보하지 못한다면, 실적 반등 자체가 어렵다. 자체 개발 신작의 성공 없이 주주환원 확대는 공허한 약속에 그칠 수 있다는 지적이 나온다.

셋째, 지배구조 투명성 제고가 시급하다. 창업주 김택진 대표의 오너 경영 체제 하에서 이사회의 독립성과 소수주주 권익 보호 장치가 충분한지에 대한 의문이 지속적으로 제기되고 있다. 사외이사 구성의 다양성 확보와 이사회 내 보상위원회·감사위원회의 실질적 기능 강화가 요구된다.

넷째, 자사주의 투명한 활용 정책이 필요하다. NC는 여전히 상당한 규모의 자기주식을 보유하고 있는 것으로 알려져 있다. 이를 스톡옵션 행사 등 내부 목적으로 활용할 것인지, 소각을 통해 주주가치를 높일 것인지에 대한 명확한 정책 선언이 필요하다.

◆ 평가

시장에서 NC의 밸류업 노력은 '말보다 행동이 부족하다'는 평가가 지배적이다. 자사주 소각이라는 상징적 조치를 취하기는 했으나, 이를 지속 가능한 주주환원 정책의 일환으로 보기에는 체계성이 부족하다는 지적이 많다. 반면 일부 가치투자자들은 "PBR 1배 미만의 현금 부자 기업이라는 점에서 저점 매수 매력이 있다"고 평가하기도 한다.

NC의 순현금 보유액은 한때 2조 원 안팎에 달한 것으로 알려져 있으며, 이는 시장가치 대비 상당히 높은 수준이다. 이 '숨겨진 자산'을 주주를 위해 적극적으로 활용하느냐 여부가 NC 밸류업 스토리의 최대 변수로 작용하고 있다.

논란과 한계

△ '과금 논란'과 브랜드 훼손

NC의 리니지 시리즈는 국내에서 '확률형 아이템 과금'의 대명사로 지목되며 수차례 사회적 논란에 휩싸였다. 이용자 집단 소송, 국회 청문회 출석, 확률 공개 의무화 입법 등 잇따른 규제 리스크는 NC의 기업 이미지를 훼손하고 신규 이용자 유입을 저해하는 구조적 원인으로 작용했다. 이는 단순한 게임 운영의 문제를 넘어, NC의 장기 수익성과 주주가치에 직접적인 영향을 미치는 사안이다.

△ 오너 리스크와 지배구조 불투명성

김택진 대표는 NC의 창업자이자 최대주주로서 회사 경영에 절대적인 영향력을 행사해 왔다. 외국인 기관투자자들은 주주총회에서의 의결권 행사와 이사 선임 과정에서 오너의 뜻이 이사회 결정에 과도하게 반영된다는 우려를 꾸준히 제기해 왔다. 2023년 주주총회에서 일부 기관투자자들이 이사 선임 안건에 반대표를 행사한 것으로 전해지며, 이는 지배구조 개선 압력이 높아지고 있음을 시사한다.

△ 밸류업 공시의 '형식적 이행' 우려

한국 밸류업 프로그램이 공시 의무화로 나아가는 과정에서, NC가 공시하는 기업가치 제고 계획이 실질적 내용보다는 형식적 요건을 충족하는 수준에 그칠 수 있다는 우려가 제기된다. 실적 회복의 명확한 로드맵 없이 배당성향 목표치를 제시하거나, 자사주 소각을 '일회성 이벤트'로 활용하는 방식은 밸류업 프로그램의 취지와 상충된다는 비판이 나온다.

△ 인력 구조조정의 역설

비용 절감을 통한 수익성 개선과 이를 통한 주주환원 여력 확보라는 논리는 단기적으로 타당해 보인다. 그러나 게임 산업은 본질적으로 핵심 크리에이티브 인력의 역량에 의존하는 구조다. 대규모 희망퇴직으로 인한 우수 개발 인력 유출이 중장기 신작 파이프라인을 약화시킨다면, 단기 주주환원과 장기 기업가치 훼손이라는 '밸류업의 역설'에 빠질 수 있다는 경고가 나온다.

핵심 수치 요약

연도 | 영업이익 | 배당금(주당) | 배당성향 | 자사주 관련 조치 | PBR (연말 기준)

2019 | 4,625억 원 | 3,600원 | 약 8% | — | 약 2.3배

2020 | 8,248억 원 | 5,100원 | 약 6% | 자사주 일부 취득 | 약 3.8배

2021 | 5,795억 원 | 3,790원 | 약 8% | — | 약 2.1배

2022 | 1,990억 원 | 2,430원 | 약 28% | — | 약 1.2배

2023 | 1,476억 원 | 약 1,000원 추정 | 약 30%+ | 자사주 소각 단행 | 약 0.7배

2024 | 약 500억 원 추정 | 미정 | 미정 | 추가 소각 검토 중 | 약 0.6배 추정

*PBR 및 배당 수치는 공시·시장 자료 기준이며 일부는 추정치임. 확정 수치와 차이가 있을 수 있다.*

NC의 밸류업 히스토리는 한국 게임 산업의 흥망성쇠와 궤를 같이한다. 화려한 전성기를 뒤로하고 실적 하락과 주가 급락을 경험하는 가운데, NC가 진정한 주주가치 중심의 경영으로 전환할 수 있을지는 아직 미완성의 서사로 남아 있다. 밸류업 프로그램이라는 외부 압력과 실적 회복이라는 내부 과제가 맞물리는 지점에서, NC의 다음 행보가 시장의 주목을 받고 있다.