교보증권, 두산테스나 목표주가 135,000원으로 하향 - 중장기 성장성은 여전히 긍정적

교보증권이 20일 두산테스나(131970)에 대한 투자의견 'BUY'를 유지하면서도 목표주가를 기존 19만원에서 13만5,000원으로 대폭 낮췄다. 현재가(8월 19일 종가 기준 7만6,300원) 대비 상승 여력은 76.9%다.

두산테스나는 올해 2분기(4~6월) 매출액 809억원, 영업이익 99억원을 기록했다. 매출은 전년 동기 대비 6.6% 증가했고, 영업이익은 흑자전환에 성공해 영업이익률 12.2%를 달성했다. 직전 분기(1분기)에는 매출 768억원에 영업이익 55억원(OPM 7.1%)에 그쳤던 것과 비교하면 수익성이 개선된 수치다.

스마트폰 등 세트(SET) 수요 부진으로 이미지 센서(CIS)와 애플리케이션 프로세서(AP) 제품군 테스트 매출이 주춤했지만, 서버향 컨트롤러와 자동차(Auto) 제품군이 견조한 성장세를 보이며 수익성 하락을 방어했다.

연간 실적 흐름을 보면 두산테스나는 2024년 매출 3,730억원, 영업이익 380억원을 기록했으나, 2025년에는 매출 3,040억원, 영업손실 9억원으로 역성장을 겪었다. 2026년 연간으로는 매출 3,471억원(YoY +14.2%), 영업이익 423억원(OPM 12.2%)이 예상된다. 2025년 적자에서 다시 흑자로 돌아서는 회복 국면이지만, 2024년 영업이익 수준을 소폭 넘어서는 데 그치는 수준이다.

목표주가 하향의 직접적 원인은 실적 전망의 하향 조정이 아닌, 시장 투자 심리의 변화다. 교보증권은 "올해 성장성이 다소 제한적인 파운드리 밸류체인 대비 메모리 밸류체인의 주목도가 고조된 시점"이라며 상대적으로 비메모리 반도체 테스트 전문 업체에 대한 투자 매력이 낮아졌다고 평가했다. 실제로 두산테스나 주가는 52주 최고가 19만100원 대비 현재 7만6,300원으로 약 60% 하락한 상태다. 반면 52주 최저가 3만4,100원과 비교하면 여전히 두 배 이상 높은 수준이다.

중장기 성장성에 대한 시각은 긍정적이다. 교보증권은 2027년 매출 4,968억원(YoY +43.1%), 영업이익 1,140억원(OPM 23.0%)을 전망했다. 성장 동력은 세 가지다. 첫째, 4분기부터 선단 인공지능(AI)향 시스템온칩(SoC) 테스트 매출이 신규로 반영될 예정이다. 둘째, 2027년 2분기부터는 CIS향 테스트 물량이 본격 확대된다. 셋째, 차세대 자동차용 반도체 테스트 물량 확대도 기대 요인으로 꼽힌다. 현 세대 물량을 독점 테스트하고 있는 만큼 '퍼스트 벤더' 지위가 유지될 가능성이 높다는 분석이다.

교보증권이 산출한 목표주가 13만5,000원은 2027년 추정 주당순이익(EPS) 4,829원에 글로벌 OSAT(외주 반도체 패키징·테스트) 업체들의 2027년 평균 주가수익비율(PER) 28배를 적용한 결과다. 다만 이 밸류에이션 방식은 2027년 실적이 실제로 예상대로 실현된다는 전제 위에 서 있다는 점에서 투자자 입장에서는 유의할 필요가 있다.

리스크 요인도 분명하다. SET 유관 매출 부진은 올해 2분기에도 이어졌으며, 국내 파운드리 밸류체인 전반에 대한 시장의 관심이 메모리 쪽으로 쏠리는 구도가 단기간에 바뀌기 어려울 수 있다. AI향 SoC, CIS 등 신규 고부가 품목의 실제 매출 규모는 아직 확정되지 않아 불확실성이 남아 있다. 교보증권 스스로도 "해당 품목의 매출 규모를 예단하기 어렵다"고 단서를 달았다.

결국 두산테스나의 투자 포인트는 '성장성의 가시성'과 '시장 재평가 시점'의 간극에 있다. 하반기 실적 개선 추이와 2027년에 대한 구체적 가이던스가 확인될수록 글로벌 동종업체 수준의 재평가 가능성이 높아진다는 것이 교보증권의 시각이다. 그러나 투자자 입장에서는 아직 실현되지 않은 성장 모멘텀에 얼마나 할인율을 적용할지가 핵심 판단 기준이 될 것으로 보인다.