키움증권, 한미약품 3Q 영업익 컨센서스 64% 하회 전망

키움증권은 14일 한미약품(128940)의 3분기 영업이익이 시장 컨센서스를 64% 하회할 것으로 전망하면서도 투자의견 '매수(BUY)'를 유지하고 목표주가를 71만원으로 제시했다.

키움증권 허혜민 애널리스트는 이날 발간한 보고서에서 한미약품의 3분기 매출액을 3,851억원(전년 동기 대비 +6%, 전분기 대비 -18%), 영업이익을 384억원(전년 동기 대비 -30%, 전분기 대비 -71%, 영업이익률 10%)으로 추정했다. 이는 시장 컨센서스 매출액 4,501억원, 영업이익 1,079억원을 각각 14%, 64% 하회하는 수치다.

실적 부진의 핵심 원인은 기술이전 계약금 인식 시점의 차이다. 한미약품은 지난 8월 24일 로슈 산하 제넨텍에 비만 신약 후보물질 HM17321(UCN-2 유사체)을 기술이전하면서 계약금 1억9,000만달러(약 2,550억원)를 확보했다. 그러나 미국 내 행정 절차가 10월 초에 완료되면서 해당 계약금은 3분기가 아닌 4분기에 인식될 예정이다. 일부 시장 참여자들이 3분기 컨센서스에 이 계약금을 선반영한 추정치를 포함시켰던 만큼, 실제 실적과의 괴리가 불가피한 상황이다.

여기에 2분기 릴리향 소네페글루타이드(GLP-2, 단장증후군) 기술이전 계약금 7,500만달러(약 1,129억원)가 지난 2분기에 일회성으로 반영됐던 기저효과도 3분기 실적을 압박하는 요인이다. 올 2분기 영업이익이 1,311억원으로 전분기 대비 2.4배 이상 급증했던 것을 감안하면, 3분기 실적 감소는 사실상 예정된 수순이었다.

앱토즈 인수에 따른 추가 비용 부담도 변수다. 앱토즈의 연구개발비(연간 약 160억원)가 이번 3분기부터 한미약품 연결 손익에 처음 반영되면서 R&D 비용이 늘어날 전망이다. 앱토즈는 혈액암 치료제를 개발 중인 바이오텍으로, 한미약품의 항암 파이프라인 다양화 전략의 일환으로 인수됐으나 단기적으로는 수익성에 부담을 주는 구조다.

반면 중국 법인 북경한미는 회복 신호를 보이고 있다. 3분기 북경한미 매출액은 781억원으로 전년 동기 대비로는 15% 감소했지만, 전분기 대비로는 29% 반등할 것으로 추정된다. 중국 집중구매제도(VBP) 영향이 지속되고 있으나, 전략적 입찰 참여와 집중구매 비대상 품목 육성, 영업력 강화 등으로 저점을 통과하고 있다는 분석이다. 북경한미는 2025년 연간 매출액 4,015억원을 기록했으나 올해는 3,410억원으로 15% 감소가 예상되는 만큼, 추가적인 실적 추이 확인이 필요하다.

4분기 전망은 밝다. 제넨텍향 기술이전 계약금 2,550억원이 4분기에 인식되는 데다, 국내 비만치료제 출시 효과까지 더해지면서 4분기 영업이익은 2,304억원(전년 동기 대비 +177%, 영업이익률 37%)으로 급증할 것으로 예상된다. 이를 반영한 2026년 연간 영업이익 전망치는 4,536억원으로, 전년(2,578억원) 대비 76% 증가하는 수준이다.

올해 들어 한미약품의 기술이전 성과는 가시적이다. 6월 1일 릴리에 소네페글루타이드를 기술이전한 데 이어 8월 24일에는 제넨텍에 HM17321을 이전하며 올해만 두 건의 대형 계약을 성사시켰다. 특히 HM17321은 로슈가 CVRM(심혈관·신장·대사질환) 포트폴리오에 편입시켜 비만 및 제2형 당뇨병 치료제로 개발할 예정이며, 세마글루타이드(삭센다·오젬픽)와 병용 시 체지방 감량 유지 효과를 높일 수 있는 기전이 주목받고 있다. 키움증권은 HM17321의 비영업가치를 1조7,155억원으로 산정했다.

시장의 주요 불확실성은 MASH(대사기능장애 관련 지방간염) 치료제 파이프라인이다. 머크에 기술이전한 에피노페그듀타이드(Efinopegdutide, GLP-1/GCG 이중작용제)의 임상 진척 여부가 핵심 변수로, 오는 11월 5일 머크 실적발표 또는 11월 5일부터 9일까지 열리는 미국간학회(AASLD)에서 관련 데이터가 공개될 예정이다. 한미약품 주가는 릴리 기술이전 계약일인 6월 1일 대비 16% 하락한 상태로, MASH 임상에 대한 시장 불안이 주가 발목을 잡고 있는 모양새다.

목표주가 71만원은 직전 목표주가 73만원에서 소폭 하향 조정된 것이다. 4분기 일회성 계약금 유입 전망으로 2027년 EBITDA를 밸류에이션에 적용했으며, 영업가치 5조7,920억원에 파이프라인 비영업가치 3조4,597억원을 더해 산정했다. 현 주가(10월 13일 기준 45만3,000원) 대비 목표주가까지의 상승 여력은 약 57%에 달하지만, 이는 기술이전 파이프라인의 임상 성공을 상당 부분 가정한 수치다.

투자자 입장에서는 3분기 실적 쇼크가 이미 예고된 이벤트라는 점에서 어느 정도 선반영됐다고 볼 수 있다. 그러나 4분기 실적 개선 역시 상당 부분 기술료 인식이라는 비경상적 수익에 의존한다는 점, MASH 임상 결과에 따라 파이프라인 가치 재평가가 불가피하다는 점은 리스크 요인으로 남는다. 추가 기술이전 기대주인 HM15275(비만), HM500197(비만)의 계약 여부도 하반기 주가의 방향성을 가를 변수로 꼽힌다.