하나증권, 알테오젠 목표주가 45만원…"실적으로 평가할 때"

하나증권이 알테오젠(196170)에 대해 투자의견 '매수(BUY)'를 유지하면서 목표주가를 기존 58만원에서 45만원으로 하향 조정했다고 9월 8일 밝혔다.

목표주가 하향은 알테오젠이 지난 8월 실시한 무상증자를 반영한 결과다. 하나증권은 기업가치 자체는 동일하게 유지했다고 설명했다. 현재 주가(9월 7일 기준) 28만6,000원 대비 상승 여력은 57.3%다.

이번 리포트의 핵심은 지난 9월 2일 알테오젠이 글로벌 제약사 노바티스(Novartis)와 체결한 대규모 기술이전 계약이다. 계약 규모는 선급금과 마일스톤을 포함해 총 32억2,300만 달러(약 4조4,165억원)로, 로열티는 별도다. 알테오젠의 역대 단일 계약 가운데 최대 규모다.

하나증권은 이번 계약이 10∼11개 품목을 패키지로 묶은 구조로 추정했다. 최근 품목당 계약 규모가 2억8,500만∼3억6,500만 달러 수준이었던 점을 감안하면, 이번 계약은 품목당 약 2억9,400만∼3억2,200만 달러에 옵션 행사금 2,000만 달러를 더한 구조일 것으로 봤다.

4조원대 빅딜에도 체결 직후 주가 반응이 제한적이었다는 점은 주목할 만하다. 노바티스의 주요 블록버스터 제품 대다수가 이미 피하주사(SC) 방식으로 투여되고 있어, 이번 계약 대상 10∼11개 품목은 상당수가 임상 진행 중인 파이프라인일 가능성이 높기 때문이다. 이 경우 키트루다(Keytruda)나 임핀지(Imfinzi)처럼 빠른 현금 유입을 기대하기 어렵다는 우려가 주가를 짓눌렀다는 분석이다.

다만 하나증권은 중장기 관점에서 이번 계약의 의미가 크다고 평가했다. 노바티스는 항체·ADC·AOC(항체-올리고뉴클레오타이드 접합체) 등 다양한 형태의 신약 후보물질을 후기 임상 단계에서 개발 중이다. 노바티스가 향후 3년 내 허가 신청을 계획한 품목 중 AOC만 3개에 달한다. 매년 1개 이상의 옵션이 행사될 가능성이 높다는 게 하나증권의 판단이다.

AOC 분야에서 주목할 품목은 'del-zota(Delpacibart zotadirsen)'다. 근이영양증(DMD) 치료제로, 2상 임상 'EXPLORE44'를 성공적으로 마치고 미국 식품의약국(FDA)에 가속승인을 신청한 상태다. 최초의 AOC 계열 치료제로 2027년 상반기 출시가 예상된다. 노바티스는 AOC 원천 기술을 보유한 어비디티(Avidity)를 인수해 이 파이프라인을 확보했다.

이번 계약이 지닌 또 다른 함의는 다수 품목을 한 번에 묶어 계약하는 '패키지 딜' 방식이 업계 표준으로 자리 잡을 수 있다는 점이다. 실제로 화이자(Pfizer)는 2025년 5월 이노벤트(Innovent)와 ADC·다중항체 등 12개 프로그램을 포괄하는 공동개발 계약을 체결했다. 빅파마들의 다품목 패키지 계약 선호가 뚜렷해지고 있어, 알테오젠도 유사한 형태의 추가 계약 가능성이 높다고 하나증권은 내다봤다.

알테오젠의 실적 전망도 고무적이다. 하나증권은 2026년 매출액 5,807억원, 영업이익 3,682억원을 전망했다. 2025년 매출 2,159억원, 영업이익 1,069억원과 비교하면 각각 169%, 245% 급증하는 수치다. 2024년 매출이 1,029억원이었던 점을 감안하면 2년 만에 매출이 5배 이상 늘어나는 셈이다. 영업이익률도 2024년 24.7%에서 2026년 63.4%까지 치솟을 것으로 추정됐다.

하반기 실적 모멘텀도 구체적으로 제시됐다. 3분기에는 9월 2일에 체결된 노바티스 향 선급금(약 4,000만 달러 추정)과 8월 5일 비공개 파트너사 향 선급금(약 2,000만 달러 추정), 큐렉소(Qlex)의 매출 10억 달러 달성 마일스톤(약 5,000만 달러 추정) 등이 반영될 전망이다. 4분기에는 큐렉소의 매출 30억 달러 달성 마일스톤(약 1억 달러 추정), 인타스(Intas)의 FDA 승인 마일스톤, 샌도즈(Sandoz) 1상 진입 마일스톤 등이 예정돼 있다.

다만 투자자들이 주의해야 할 리스크도 존재한다. 미국 인플레이션 감축법(IRA)에 따른 큐렉소 약가 인하 가능성이다. 큐렉소는 알테오젠의 핵심 수익원인 키트루다 피하주사 제형으로, 로열티 수익이 본격화되는 2030년 이후 약가 협상 결과에 따라 실적 전망이 달라질 수 있다. 하나증권은 2030년 이후 임핀지·듀피젠트 등 3개 이상의 제품이 출시돼 큐렉소 의존도가 낮아지는 구조가 될 것이라고 반박했지만, IRA 변수는 여전히 불확실성 요인으로 남아 있다.

고금리 지속과 바이오텍 섹터 전반의 밸류에이션 재평가 흐름도 주가 상승을 제약하는 요인이다. 실제로 2025년 11월 49만원까지 올랐던 목표주가가 이번에 45만원으로 낮아진 것도 이 같은 시장 환경 변화를 반영한다. 현재 주가(28만6,000원) 기준 12개월 선행 PER은 약 54.7배로, 삼성바이오로직스(EV/EBIT 23.8배), 셀트리온(20.9배) 등 국내 바이오 대형주와 비교해 여전히 높은 프리미엄이 부여돼 있다. 성장성을 감안한 프리미엄이지만, 파이프라인 임상 실패나 마일스톤 지연이 현실화될 경우 주가 조정 폭이 클 수 있다.

하나증권은 "이번 계약은 단기 일회성 수익보다 중장기 반복 이벤트를 만들어 낸다는 점에서 더욱 주목해야 한다"며 "투자 관점도 계약 건수에서 실질 매출과 현금 유입으로 이동해야 할 시점"이라고 밝혔다.