대신증권, 알테오젠 목표주가 450,000원으로 상향

대신증권은 3일 알테오젠(196170)에 대해 투자의견 '매수'를 유지하면서 6개월 목표주가를 기존 41만 원에서 45만 원으로 9.8% 상향 조정했다. 현재 주가(9월 2일 종가 29만 8,500원) 대비 상승 여력은 50.8%다.

목표주가 상향의 직접적 계기는 알테오젠이 9월 2일 글로벌 제약사 노바티스(Novartis)와 체결한 피하주사(SC) 제형 기술이전 계약이다. 이번 계약은 ALT-B4 플랫폼을 활용해 복수의 바이오의약품을 SC 제형으로 개발·상업화하는 옵션 구조로, 모든 옵션 행사 및 마일스톤 달성 시 최대 32억 2,300만 달러(약 4조 3,000억 원)를 수취할 수 있다. 판매 로열티는 이와 별도다.

대신증권은 DCF(현금흐름 할인) 방식으로 산출한 적정 주식가치를 28조 5,000억 원에서 31조 4,000억 원으로 조정하면서 목표주가를 높였다. 다만 이번 계약은 세부 타깃과 개수가 공개되지 않은 만큼, 타깃별 예상 상업가치와 옵션 행사 가능성을 보수적으로 산정해 반영했다고 밝혔다.

이번 노바티스 계약은 올해 들어 알테오젠의 네 번째 ALT-B4 기술이전이다. 알테오젠은 2026년 1월 GSK(Jemperli, 계약 총액 2억 8,500만 달러), 같은 해 3월 바이오젠(Felzartamab 외 1개, 5억 7,900만 달러), 8월 5일 미공개 제약사(3억 6,500만 달러)와 잇달아 계약을 맺었다. 2019년 사노피와 첫 계약을 체결한 이후 누적 기술수출 건수는 10건에 달한다.

ALT-B4는 재조합 히알루로니다제 기반의 SC 제형 전환 플랫폼으로, 기존 정맥주사(IV) 제형 의약품을 피하주사로 바꿔 투여 편의성과 경제성을 높이는 기술이다. 초기에는 단일 항체의약품(mAb) 중심으로 계약이 이뤄졌으나, 최근에는 항체-약물 접합체(ADC)와 핵산치료제(RNA) 등으로 적용 모달리티가 확장되고 있다. 노바티스 역시 복수 모달리티에 대한 ALT-B4 적용 가능성을 평가한 뒤 계약을 체결한 것으로 파악된다.

ALT-B4의 경쟁사로는 미국 나스닥 상장사 할로자임(Halozyme)이 꼽힌다. 할로자임은 ENHANZE 기술을 앞세워 MSD, 얀센 등과 다수의 계약을 보유하고 있으며, 2026년 예상 매출은 18억 3,900만 달러, PER은 약 12.9배 수준이다. 반면 알테오젠의 2026년 예상 PER은 62.1배로 현저히 높다. 이는 알테오젠이 기술수출 초기 단계에서 마일스톤 수취 중심으로 성장하는 구조이며, 시장이 미래 잠재 가치를 선반영하고 있음을 뜻한다. 실제 상업화 및 옵션 행사가 예상대로 이뤄지지 않을 경우 밸류에이션 부담으로 작용할 수 있다.

실적 측면에서 알테오젠의 2026년 예상 매출액은 5,200억 원으로 전년(2,160억 원) 대비 141% 증가가 전망된다. 영업이익률은 62.3%로 수익성도 크게 개선될 것으로 보인다. 2024년 매출액 1,030억 원, 영업이익 250억 원에 그쳤던 점을 감안하면 2년 새 실적 규모가 큰 폭으로 달라지는 셈이다. 이 같은 성장은 MSD의 키트루다 SC 제형 제품인 'Keytruda Qlex'의 미국 처방 확대에 따른 판매 마일스톤 유입이 핵심 동력이다. 리포트에 따르면 Keytruda Qlex의 미국 내 점유율은 J코드 적용 이후 빠르게 높아져 2026년 7월 기준 10.6%에 달한다.

하반기에도 임상 일정이 연달아 예정돼 있다. 사노피의 Dupixent SC 제형은 2026년 3분기 임상 1상 완료, 4분기 임상 3상 진입이 기대된다. GSK의 Jemperli와 바이오젠의 Felzartamab도 올해 하반기 SC 제형 임상 1상 진입이 예상된다.

다만 투자자 입장에서는 몇 가지 리스크를 함께 살펴볼 필요가 있다. 이번 노바티스 계약은 구체적인 타깃과 개수가 공개되지 않은 옵션 구조로, 최대 계약 규모인 32억 달러가 실제로 실현되려면 개별 타깃 선정과 옵션 행사, 개발·상업화 마일스톤 달성이 단계적으로 이뤄져야 한다. 임상 실패 또는 옵션 미행사 시 수취 금액은 대폭 줄어든다. 또한 현 주가 기준 시가총액은 약 20조 7,920억 원으로, 연간 매출 5,000억 원대 회사치고는 높은 밸류에이션이 유지되고 있어 임상 결과나 마일스톤 달성 여부에 따른 주가 변동성이 클 수 있다.