미래에셋증권, CJ 목표주가 166,000원으로 상향 "올리브영 해외 확장"

미래에셋증권이 8월 18일 CJ(001040)에 대한 목표주가를 기존 15만6,000원에서 16만6,000원으로 6,410원(6.4%) 올리고 투자의견 '매수'를 유지했다. 현재 주가(8월 14일 기준 13만8,100원) 대비 상승여력은 20.2%다.

목표주가 상향의 핵심 근거는 CJ올리브영의 가치 재산정이다. 미래에셋증권은 올리브영의 기업가치 평가 기준을 과거 실적(후행) EBITDA에서 2026년 예상(선행) EBITDA로 전환하고, 적용 배수도 기존 9.0배에서 10.0배로 높였다. 이에 따라 올리브영의 지분가치는 5조 7,190억원으로 산정됐다. NAV(순자산가치)는 9조 7,149억원이며, 현재 주가는 NAV 대비 55.5% 할인된 상태다.

다만 목표주가 상향이 일방적인 긍정 신호만을 담고 있지는 않다. CJ4우B(우선주) 완전희석 처리와 본사비용 차감 확대(1조 1,395억원)는 하향 요인으로 작용했으나, 올리브영 해외 점포 확대에 따른 추정치 상향과 멀티플 조정의 긍정 효과가 이를 상회했다는 설명이다.

CJ의 2026년 2분기 연결 영업이익은 5,318억원으로 전년 동기 대비 14.1% 감소했다. 시장 컨센서스 6,670억원을 20.3% 밑도는 수치다. 매출액은 11조 5,281억원으로 컨센서스에 부합했으나, 이익은 따라오지 못했다. 지배주주순이익은 615억원으로 전년 동기 대비 62.9% 급감했다.

이익 부진의 직접적 원인은 자회사 CJ제일제당이다. CJ제일제당은 2분기에 영업이익 2,576억원을 달성했지만, 지배주주 기준으로는 135억원 순손실을 기록했다. 환율과 곡물가 부담이 이익을 짓눌렀고, 바이오 부문은 판매량이 늘었음에도 판가 회복이 지연됐다. 영업외 항목에서 이익이 소진되며 순손실로 이어지는 구조가 이번 분기에도 반복됐다.

반면 올리브영은 뚜렷한 성장세를 이어갔다. 2분기 별도 기준 매출은 1조 7,977억원으로 전년 동기 대비 23% 늘었다. 오프라인이 22%, 온라인이 25% 성장했다. 국내 점포 수는 1,393개에서 1,367개로 오히려 줄었지만 매출은 증가했다. 점포 수 확대가 아닌 점포당 생산성 향상이 성장을 이끌었다는 점에서 의미 있는 변화다.

올리브영의 상반기(1·2분기 합산) 추정 영업이익은 3,416억원, 영업이익률은 10.2%다. 이는 2025년 연간 영업이익률 12.5%보다 2.3%포인트 낮은 수준이다. 마진 하락은 해외 확장을 위한 광고선전비 증가와 전년도 일회성 부가세 환급 효과 소멸이 겹친 탓이다.

미래에셋증권은 하반기부터 이익률 회복이 가능하다고 본다. 올리브영이 8월 20일 론칭 예정인 세포라 협업 B2B 사업(K뷰티 에딧)과 미국 패서디나·LA 웨스트필드몰 직영 2개점 및 전용 온라인몰 운영이 본격화하면 하반기 이익률이 12.0% 수준으로 회복할 것으로 추정했다. 이를 전제로 한 2026년 연간 영업이익 전망치는 8,177억원(연간 영업이익률 11.2%)이다.

그룹 내 다른 자회사들은 엇갈린 흐름을 보였다. CJ ENM은 매출이 8.3% 줄었지만 티빙 가입자 확대와 음악·커머스 성장으로 영업이익이 334억원으로 개선됐다. CJ CGV는 국내 관람객 회복과 4DPLEX 특별관 글로벌 확산이 맞물리며 영업이익이 115억원으로 급증했다. 반면 CJ프레시웨이는 식자재 플랫폼 성장에도 O2O 시장 선점을 위한 전략적 투자로 이익이 14.2% 감소했다.

투자자 입장에서 짚어야 할 변수도 적지 않다. 우선 올리브영의 기업가치 평가는 여전히 '비상장' 전제 하에 이뤄지고 있으며, 상장 가능성과 시점은 불확실하다. 이번 보고서에서도 "상장을 전제하지 않는다"고 명시했다. 현재 목표주가의 25% 비유동성 할인이 그대로 유지되고 있는 이유다. 만약 올리브영 상장이 가시화될 경우 할인율이 줄어들며 추가적인 NAV 상향 여지가 생기지만, 반대로 상장이 계속 지연되면 재평가 촉매가 약화될 수 있다.

CJ제일제당 실적의 구조적 개선 여부도 관건이다. 지주사인 CJ의 지배주주순이익은 자회사 실적과 직결된다. CJ제일제당이 금융비용과 영업외 손실을 반복하는 구조에서 벗어나지 못하면, 올리브영의 성장이 그룹 전체 이익에 반영되는 속도는 제한적일 수밖에 없다. 미래에셋증권은 2026년 CJ의 연간 순이익을 432억원으로 전망하는데, 이는 2025년(143억원) 대비 3배 수준이지만 절대 규모 면에서는 여전히 낮은 편이다.

미래에셋증권은 2026년 CJ의 연간 매출액을 47조 2,950억원, 영업이익을 2,548억원으로 전망했다. EPS는 1만 2,113원으로 전년(4,019원) 대비 대폭 증가가 예상된다. P/E는 현재 주가 기준 11.4배로, 2025년의 42.8배에서 크게 낮아질 전망이다.