DS투자증권 "SK온 ESS 수주, 규모보다 탈중국 방향이 핵심"

SK온이 미국 신생 에너지저장장치(ESS) 팩 조립사 네오볼타와 2027년부터 2031년까지 5년간 9GWh 규모의 리튬인산철(LFP) 파우치 셀 공급 계약을 체결했다. DS투자증권은 9월 1일 발간한 2차전지 섹터 분석 보고서에서 이 수주의 핵심은 계약 규모가 아니라 "중국산 셀을 쓰던 고객사가 한국산을, 그것도 후발주자에게 발주했다는 방향"에 있다고 분석했다.

계약 금액은 공시되지 않았으나 업계 통상 기준(GWh당 약 3천억원)으로 환산 시 1조 5천억원 내외로 추정된다. SK온의 미국 조지아 단독 공장에서 생산·공급되며, 연내 별도 계약으로 사급 방식의 추가 9GWh 협력이 이루어질 경우 총 18GWh로 확대될 예정이다.

주목할 점은 거래 상대방인 네오볼타의 사업 규모다. 네오볼타는 직전 회계연도(2025년 6월 기준) 매출이 843만 달러에 그친 신생 팩 조립사다. 계약 규모와 비교하면 현저히 작은 사업체다. 8월 31일 현재 계약 관련 8-K 공시도 없어 법적 구속력은 9월 초에나 확인될 전망이다. 2차 물량을 사급으로 설계한 것도 네오볼타의 자금 여력을 고려한 결과로, 재고와 운전자본은 SK온이 부담하는 구조다. 계약의 실질적 이행 능력에 대한 불확실성은 투자자들이 별도로 점검해야 할 리스크다.

그럼에도 DS투자증권이 이번 수주에 주목하는 이유는 미국 내 중국산 배터리 배제 기조가 돌이킬 수 없는 수준에 이르렀음을 보여주는 신호이기 때문이다. SK온은 국내 배터리 3사 중 ESS 분야 후발주자로, 직전 확정 수주는 2025년 9월 플랫아이언 에너지와 맺은 1GWh에 불과했다. 나머지 6.2GWh는 우선협상권에 그쳤다. 이런 후발주자에게 선발주자의 가동 지연 공백을 타고 5년치 물량이 집중된 것은 미국 시장에서 중국산 대안 수요가 구조적으로 이동하고 있다는 방증이다.

미국 정부의 탈중국 규제는 다층적으로 강화되고 있다. 세액공제(ITC), 관세에 이어 8월 26일에는 행정명령 14421호가 추가됐다. ITC 세액공제 요건은 2026년 착공 기준으로 비중국산 원가 비중이 55% 이상이어야 하며, MACR Safe Harbor 표상 계통급 ESS 완제품 내 셀 비중이 52%로 할당된다. 이 기준을 적용하면 중국산 셀로는 사실상 올해부터 요건 충족이 불가능하다. 행정명령 14421호는 앞선 두 규제와 달리 우회 자체가 불가능하다. 세액공제는 포기할 수 있고 관세는 판가에 전가할 수 있지만, 안보 규제를 충족하지 못하면 계통 연결 자체가 금지된다. 변압기, 계통연계 인버터, 배터리 저장장치, UPS는 물론 소프트웨어(BMS 등)와 원격접속, 유지보수까지 규제 대상에 포함된다.

소재 단위의 전환 시한도 명확해지고 있다. 미국 FEOC(우려 외국 기업) 가이던스에 따르면 양극재는 2028년, 음극재는 2030년까지 탈중국이 요구된다. 첨단 제조 생산 세액공제(AMPC) 요건상 중국산 허용 비중은 올해 40%에서 2028년 30%, 2030년 15%로 단계적으로 하락한다. 삼성SDI가 지난 3월 엘앤에프와 ESS용 LFP 양극재를 2029년 이후까지 선제적으로 확보한 것도 고객사 검증과 증설 리드타임을 감안한 포석으로 해석된다.

ESS 수요 자체도 데이터센터 모라토리엄이나 11월 중간선거 변수에도 꺾이지 않을 것으로 DS투자증권은 판단했다. 뉴욕이 50MW 이상 신규 데이터센터의 환경 인허가를 최대 1년 중단하고, 텍사스가 8월 들어 계통연계 대기 물량 전수 감사를 지시한 것은 사실이다. 그러나 이 규제가 막는 것은 계통 연결이지 전력 수요 자체가 아니다. 규제의 해법이 자체 발전과 저장 확보를 요구하는 방향으로 귀결되기 때문이다.

특히 데이터센터 구내에 들어가는 계량기 뒷단(BTM) ESS와 계통에 연결되는 계량기 앞단(FTM) ESS를 구분해야 한다는 게 핵심이다. BTM은 착공 일정에 직결돼 인허가 지연의 직접 영향을 받지만, FTM은 부하 증가와 용량 부족에 연동되며 이미 쌓인 접속 대기 물량이 수요를 지탱한다. 이번 SK온 수주 공급처인 네오볼타 팩 공장은 공시상 '유틸리티급 배터리 제조 시설'로 기재돼 FTM 수요에 해당한다. 미국 PJM은 7월 31일 연방에너지규제위원회(FERC)에 50MW 이상 신규 대형 부하 사업자가 2027년 6월까지 자체 전력 공급을 확보하지 못하면 전력 부족 시 먼저 감축하는 임시 자원적정성 서비스를 제출했다. 전력 확보가 사실상 착공 요건이 되면서 IT 업체로의 수요 주체 확장이 가속화될 전망이다.

관세 기조의 지속성도 주목된다. Section 301 관세는 2018년 공화당 행정부에서 시작됐지만, 민주당 행정부 역시 2022년 법정 4년 재심에서 Non-EV 리튬이온 전지 관세를 오히려 25%로 올렸다. 탈중국 규제가 사실상 초당적 기조임을 보여준다. 11월 중간선거 결과와 무관하게 관세와 FEOC 요건이 유지될 가능성이 높고, 민주당이 추진하는 세액공제 복원(2026년 3월 발의)이 더해질 경우 국내 배터리 업체에는 오히려 수혜 환경이 조성될 수 있다.

DS투자증권은 하반기 핵심 변수로 12월 24일 행정명령 시행규칙 확정과 12월 31일 Safe Harbor 표 최종 확정을 꼽았다. 이 두 변수가 연말 확정되면 적격 공급망 요건이 구체화되면서 한국 배터리 업체의 수주 환경이 더욱 유리해질 수 있다.

종목별로는 삼성SDI를 최선호주로 제시했다. 목표주가는 84만원으로 현재 주가 대비 45.6%의 상승 여력이 있다고 봤다. Non-PFE 공급망 구축을 완료했고 기확보 수주가 2028년부터 현 생산능력을 초과할 전망이다. 삼성SDI의 2026년 매출은 전년 대비 18.2% 증가한 15조 6,780억원, 영업이익은 3,730억원으로 흑자 전환이 예상된다. 2025년 영업손실이 1조 7,220억원에 달했던 점을 감안하면 턴어라운드 폭이 크다.

소재주에서는 엘앤에프를 최선호주로 꼽았다. 목표주가 35만원으로 상승 여력이 138.6%에 달한다. 삼성SDI와 4년치 LFP 양극재 공급 계약을 확보한 가운데 3분기 중 대구 라인(3만톤) 본격 출하와 2027년 1분기 추가 증설(3만톤)이 예정돼 있다. 엘앤에프의 2026년 LFP 양극재 출하량은 69억원 규모에서 2027년 691억원으로 급증할 전망이다. CATL 젠샤워 리튬 광산의 가동 지연이 반복되면서 리튬 가격이 서방 제련소 투자 유인선인 킬로그램당 25달러(부가세 제외) 아래에서 머무는 구도도 양극재 판가 환경에 우호적이다.

다만 투자자 관점에서 짚어야 할 리스크도 존재한다. 이번 SK온 수주의 상대방인 네오볼타가 신생 팩 조립사인 만큼 계약 이행 불확실성이 남아 있다. Safe Harbor 표 확정이 지연되거나 내용이 예상과 달리 나올 경우 소재 전환 일정에 변동이 생길 수 있다. ESS 사업의 내용연수가 15년 이상임을 감안할 때 프로젝트파이낸싱(PF) 조달 금리 등 거시경제 환경도 사업성을 결정하는 핵심 변수다. DS투자증권 역시 이번 분석이 단일 증권사의 시각임을 감안해 최선호주로 제시한 삼성SDI와 엘앤에프에 대한 독자적인 판단이 필요하다.