iM증권, S-Oil 목표주가 17만원 유지…윤활유 역대 최고 실적

iM증권은 4일 S-Oil(010950)에 대해 목표주가 17만원과 매수 투자의견을 유지했다. 유가 변동성과 무관하게 정제품 수급 타이트가 구조적으로 고착화되고 있다는 판단에서다.

S-Oil의 2026년 2분기(4~6월) 영업이익은 9,650억원으로, 전 분기 대비 22% 감소했다. 그러나 시장 컨센서스(9,551억원)에 부합하는 수준이었다.

사업부문별로는 온도차가 뚜렷했다. 정유 부문은 5,324억원으로 전 분기 대비 49% 줄었다. 1분기에 대규모 재고이익이 반영됐던 기저 효과 탓이다. 반면 iM증권의 당초 추정치(4,560억원)는 17% 웃돌았다. 정제마진 강세가 지속된 덕분이다.

석유화학 부문은 448억원 적자로 전환됐다. 이익 비중이 가장 높은 파라자일렌(PX) 스프레드가 부진했고, 정기보수에 따른 물량 감소와 전 분기 재고이익 소멸이 겹쳤다.

가장 주목받은 것은 윤활유 부문이다. 2분기 매출액은 1조3,000억원으로 전 분기 대비 77% 급증했다. 영업이익은 4,774억원으로 187% 뛰며 역대 최고치를 경신했다. 윤활기유 스프레드가 1분기 배럴당 50달러에서 2분기 140달러로 약 3배 급등한 결과다.

이 같은 기유 강세는 단순한 일시적 현상이 아니라는 게 iM증권의 분석이다. 글로벌 Group-3 기유 생산량의 30%를 차지하는 중동의 공급 차질이 이어지는 데다, 정제사들이 기유 대신 디젤 생산을 늘리면서 기유 공급이 이중으로 조여들고 있다는 설명이다.

iM증권은 현재의 정제업황 호조가 단기에 해소되기 어려운 구조적 요인에 기반한다고 강조한다. 러시아와 중동의 분쟁으로 피해를 입은 원유 정제시설(CDU) 규모가 7월 말 기준 하루 500만 배럴에 달한다. 이는 글로벌 석유 수요의 약 5%에 해당한다. 주요 수출국인 중국과 러시아는 내수 공급 안정을 위해 정제품 수출 제한 조치를 연장하고 있다. 글로벌 디젤 재고는 역사적 저점에 근접한 상황이며, 동절기를 앞두고 각국의 재고 비축 수요가 맞물릴 경우 수급 타이트가 더 심화될 수 있다.

원유 조달 비용 측면에서는 우호적 환경이 조성될 수 있다는 전망도 나온다. UAE에 이어 이라크까지 OPEC 탈퇴를 검토하면서 카르텔 결속력이 약화되고 있다. 미국·UAE·러시아의 원유 공급이 늘어나는 상황에서 사우디아라비아가 시장 점유율 방어를 위해 공식판매가격(OSP)을 낮출 가능성이 있다. OSP 인하는 사우디산 원유를 주로 사용하는 S-Oil의 도입 비용 절감으로 이어진다.

이 같은 업황을 반영해 iM증권은 S-Oil의 2026년 연간 매출액을 43조9,350억원, 영업이익을 3조5,890억원으로 추정했다. 전년(매출 34조2,470억원, 영업이익 2,360억원) 대비 영업이익이 15배 이상 급증하는 셈이다. 순이익은 2조2,960억원에 달할 것으로 내다봤다. 2025년 순이익이 1,770억원에 불과했던 점과 비교하면, 단 1년 만에 이익 체력이 압도적으로 달라지는 구조다.

배당 회복 여력에도 시선이 쏠린다. iM증권은 배당성향 20% 가정 시 2026년 주당배당금(DPS)이 4,000원으로 2022년 이후 최고치에 달할 것으로 예상했다. 샤힌 프로젝트 투자가 종료되는 2027년에는 배당성향이 35%로 높아져 DPS가 4,800원까지 오를 수 있다고 분석했다. S-Oil은 2018~2019년 평균 배당성향이 35% 수준이었으나 대규모 설비 투자와 실적 악화가 겹치면서 2020~2025년 배당성향이 대폭 낮아진 바 있다.

다만 iM증권의 낙관적 전망을 액면 그대로 받아들이기에는 리스크 요인이 적지 않다. 단일 증권사의 추정치인 만큼 다른 해석의 여지도 충분하다. 우선 유가 급락 시 재고평가손실이 수천억원대 일회성 손실로 돌변할 수 있다. S-Oil은 2025년 한 해 동안 정유 부문에서만 연간 1,570억원의 영업손실을 기록했는데, 당시 재고손실이 결정적이었다.

석유화학 부문의 부진도 변수다. PX 스프레드 약세가 이어지는 가운데 2026년 석유화학 부문 영업손실은 1,820억원으로 전망됐다. 대규모 투자가 집행된 샤힌 프로젝트 관련 설비의 수익성 개선 여부도 중장기적으로 확인이 필요한 대목이다. 지정학적 갈등 장기화가 현재 이익에는 우호적이지만, 분쟁이 급격히 완화될 경우 공급 정상화로 정제마진이 빠르게 꺾일 가능성도 배제하기 어렵다.

8월 4일 현재 S-Oil 주가는 12만1,700원으로, iM증권 목표주가(17만원) 대비 상승 여력은 약 39.7%다. 주가는 최근 1개월 동안 10.4% 올랐으나 3개월 기준으로는 9.5% 하락하는 등 변동성이 크다. 52주 최저가는 5만7,800원, 최고가는 15만1,200원으로 연간 주가 변동 폭이 매우 넓었다.