iM증권, SK이노베이션 목표주가 19만원 매수 유지, "정유업종 내 상대적 매력도 가장 높아"

iM증권은 31일 SK이노베이션(096770)에 대해 목표주가 19만원, 투자의견 '매수'를 유지했다. 러시아-우크라이나 전쟁에 이어 미국-이란 전쟁이 장기화하면서 글로벌 정제품 수급 불안이 심화하고 있다는 판단에서다.

SK이노베이션의 2026년 2분기(4~6월) 영업이익은 3조4870억원으로, 전분기 대비 61% 증가했다. 시장 컨센서스 1조5500억원을 두 배 이상 웃도는 수치다. 7월 30일 종가는 11만6600원으로, 목표주가 대비 상승여력은 63%에 달한다.

분기 실적 서프라이즈의 주요 원인은 복합적이었다. 정제마진 강세로 에너지 부문 수익성이 높게 유지된 가운데, 윤활기유 사업에서 이익이 대폭 성장했다. 배터리 자회사 SK-On도 세금환급, 미판매보상금, 합작법인(JV) 청산 관련 일회성 이익이 대규모로 반영됐다. 전 사업부문에 걸친 재고평가이익만 1조2000억원에 달했다.

세부적으로 윤활유 부문의 약진이 두드러진다. 2분기 윤활유 영업이익은 6919억원으로 전분기 대비 267% 급등해 역대 최고치를 경신했다. 국내 수출 기준 기유 판가가 전분기 대비 83% 상승하고, 저가 UCO(폐식용유) 래깅이 반영되면서 스프레드가 확대된 결과다. 매출도 2조원으로 사상 최대를 기록했다.

반면 일부 부문은 비수기와 정기보수 영향으로 부진했다. 에너지·지오센트릭·인천석유화학 합산 영업이익은 1조5170억원으로 전분기 대비 27% 줄었다. 래깅마진 하락과 정기보수에 따른 가동률 조정이 원인이다. SK E&S도 비수기와 발전소 정기보수로 1059억원에 그쳐 전분기 대비 63% 감소했다.

SK-On은 2분기 영업이익 8218억원 흑자를 기록했으나, iM증권은 이를 온전한 실적 개선으로 보기 어렵다고 판단했다. 일회성 이익을 제거하면 여전히 적자 구조지만, 5월 JV 청산 이후 고정비 감소로 적자 규모는 축소됐다는 평가다.

iM증권은 하반기 실적에 대해 재고손실 발생과 정제마진 레벨다운으로 상반기 대비 감익이 불가피하다고 전망했다. 상반기에만 영업이익 5조6000억원을 달성한 만큼 기저 부담도 크다. 그러나 구조적 수급 타이트가 유지되는 한 이익 체력 자체는 레벨업된 상태를 유지할 것으로 봤다.

수급 불안의 핵심은 이중 전쟁 구조에 있다. 러시아-우크라이나 전쟁으로 러시아의 정제품 처리량이 다년 최저 수준으로 급감한 가운데, 7월 MOU 파기로 에너지 시장 불안이 고조된 미-이란 갈등까지 겹쳤다. 중국은 디젤·등유·휘발유 등 정제품 수출을 재차 제한했고, 러시아도 연말까지 휘발유 수출 중단을 연장하기로 했다. 유럽의 LNG 재고는 55% 수준에 불과해 동절기 전 재고 비축 수요가 집중될 가능성이 높다.

iM증권은 정유와 윤활유의 동반 호황 구조가 '순환 참조'에 가깝다고 분석했다. 디젤 공급 부족으로 정유사들이 기유 대신 디젤 생산을 늘리면서 기유 공급이 줄고, 이에 따라 기유 가격도 동반 강세를 보이는 구조다. 신규 원유 정제 설비(CDU) 증설이 제한적인 상황에서 산유국들의 전쟁 장기화가 맞물려 이 구조가 단기에 해소될 가능성은 낮다는 판단이다.

후티 반군의 홍해 통행 위협도 변수로 부상하고 있다. 홍해는 호르무즈 해협 봉쇄 이후 사우디아라비아 원유 수출의 70~80%를 담당하는 요충지다. 홍해까지 봉쇄될 경우 원유 공급 차질과 유가 추가 급등이 불가피하다는 우려가 나온다.

다만 SK이노베이션에 대한 직접적 충격은 제한적이라는 게 iM증권의 분석이다. 회사가 미국산 원유 도입 비중을 20~30%로 대폭 확대하고, 쿠웨이트·이라크·UAE 등 중동 산유국들로 도입처를 다변화한 상태여서다. 또 하반기에는 계통한계가격(SMP) 상승에 따른 SK E&S 이익 증가도 기대할 수 있어 국내 정유업종 내 상대적 매력도가 가장 높다고 평가했다.

iM증권의 SK이노베이션 연간 실적 전망치를 보면, 2026년 매출액은 104조6260억원, 영업이익은 7조8390억원으로 제시됐다. 이는 2025년 영업이익 4490억원 대비 17배 이상 증가한 수치다. EPS는 1만7103원, PER은 6.8배로 현재 주가 기준 밸류에이션 부담이 낮다는 논거도 제시됐다.

투자자 입장에서는 몇 가지 리스크 요인을 병행해 살펴볼 필요가 있다. 이번 2분기 실적의 상당 부분이 재고평가이익과 SK-On 일회성 이익에 기댄 만큼, 이를 걷어내면 기초 이익 체력이 얼마인지 별도로 확인해야 한다. 전쟁 조기 종전이나 중국·러시아의 수출 제한 해제, 사우디의 증산 결정 등 외부 변수가 전환되면 정제마진이 급속히 되돌아올 가능성도 배제할 수 없다. SK-On의 구조적 적자 탈출 여부도 중장기 기업가치의 핵심 변수로 남아 있다.