한국IR협의회, 덕양에너젠 산업용 수소 공급 분석 "샤힌 프로젝트향 매출 확대가 실적 성장 주요 동력"

한국IR협의회 기업리서치센터가 14일 코스닥 상장사 덕양에너젠(종목코드 0001A0)에 대한 기업분석 보고서를 발간했다. 2026년 매출액 1,565억 원(전년 대비 +9%), 영업이익 72억 원(전년 대비 +8%)을 전망했다. 합작법인 KND에너젠의 S-OIL 샤힌 프로젝트향 EPC 매출 확대가 실적 성장을 이끌 주요 동력으로 지목됐다.

덕양에너젠은 2020년 11월 ㈜덕양의 인적분할로 설립된 산업용 수소 공급 업체다. 여수·군산 화학단지에서 부생수소를 파이프라인으로 매입해 99.99% 이상으로 정제한 뒤 수요처에 재납품하는 구조다. 2025년 기준 매출 비중은 파이프라인 80%, 튜브트레일러 12%, EPC 8%다.

회사는 2026년 1월 코스닥에 상장해 675억 원을 조달했다. 상장 자금은 울산 황성동 출하센터(총 204억 원, 2026년 말 준공 목표) 및 대산 출하센터(총 181억 원, 2027~2028년 예정) 구축, KND에너젠 증자에 활용할 계획이다. 여수·군산에 집중됐던 수소 유통망을 영남권과 충청·수도권까지 확대하려는 전략이다.

핵심 성장 변수는 KND에너젠의 샤힌 프로젝트향 온산 공장이다. 덕양에너젠이 극동유화와 50대 50으로 합작한 KND에너젠은 울산 온산 산단에 92,000Nm³/h 규모의 천연가스 개질(SMR) 수소 생산설비를 건설하고 있으며, 2026년 9월부터 가동에 들어갈 예정이다. S-OIL이 총 9조 원을 투자한 샤힌 프로젝트는 원유를 석유화학 원료로 직접 전환하는 TC2C 공정과 연산 180만 톤 스팀크래커로 구성된다. TC2C 공정의 수소 소요량은 기존 NCC 공정 대비 최대 12배에 달해 대규모 외부 수소 조달이 불가피한 구조다. 2024년 2월 린데·에어리퀴드·에어프로덕츠 등 글로벌 수소 기업과의 경쟁 입찰에서 KND에너젠이 최종 공급자로 선정됐다.

리서치센터는 두 번째 투자 포인트로 노후 수소 설비의 외주 전환 가능성을 제시했다. 국내 주요 정유사 수소 공장의 평균 연식은 25년을 넘는다. 정유사 입장에서는 개질 방식 수소 공장을 신설할 경우 기당 2,500억~3,000억 원의 자금이 소요되는 데다 중대재해처벌법상 운영 리스크와 탄소 직접배출(Scope 1) 부담까지 안게 된다. 자체 신설 대신 외부 공급 계약으로 전환하면 투자비 절감, 사고 책임 이전, 탄소 회계상 간접배출(Scope 3) 처리라는 세 가지 실익을 동시에 확보할 수 있다. 덕양에너젠은 어프로티움 경영진 출신인 김기철 대표이사가 정유사향 수소 플랜트 설계·시공·상업 운전 전 과정을 총괄한 이력을 보유해, 정유사 외주 수요 흡수에 유리한 위치에 있다는 평가다.

주목해야 할 점은 외형 성장과 실질 이익 사이의 시차다. KND에너젠은 K-IFRS상 공동기업으로 분류돼 연결 실적이 아닌 지분법으로만 손익이 반영된다. 즉 온산 공장 가동이 시작돼도 덕양에너젠의 매출과 영업이익에 직접 반영되지 않는다. 더욱이 KND에너젠은 2024년 13억 원, 2025년 16억 원의 지분법 손실을 기록했으며, 초기 차입금 이자비용 부담으로 2026년에도 14억 원의 지분법 손실이 예상된다. 실질적인 배당 환수 시점은 2029~2030년으로 전망된다.

2026년 5월 취득한 화공 열교환기 제조사 DKME(지분율 19.27%) 역시 단기 부담 요인이다. 전 대표의 횡령 혐의로 2024년 11월부터 주식 거래가 정지됐고 이후 최대주주가 수차례 교체되며 영업 공백이 발생했다. 2026년 영업적자가 예상되며 지분법 적자도 3억 원 수준으로 추정된다. 다만 DKME의 제품군(열교환기·압력용기·Tower 등)이 수소 플랜트 설비와 상당 부분 겹쳐, 정상화 이후에는 EPC 수직계열화 수단으로 활용될 가능성이 있다.

밸류에이션 부담도 짚어야 한다. 덕양에너젠의 2026년 예상 실적 기준 PBR은 1.9배로, FnGuide WICS 에너지 업종 내 시가총액 1조 원 미만 9개 종목 평균(1.1배)을 크게 웃돈다. 반면 2026년 예상 ROE는 4.8%로 동종 업체 평균(9.1%)에 크게 못 미친다. PBR과 ROE 괴리를 정당화하려면 KND에너젠 턴어라운드와 신규 수소 플랜트 수주 등 구체적 성장 비전이 뒷받침돼야 한다는 게 리서치센터의 판단이다.

자금 조달 문제도 중장기 과제다. 정유사 외주 계약 1건당 투자비 2,500억~3,000억 원은 2026년 1분기 말 자본총계(1,101억 원)의 2배가 넘는 규모다. 현금성 자산 738억 원 중 DKME 지분 취득(224억 원)과 출하센터 구축 비용이 예정돼 있어 여유 재원이 제한적이다. 신규 수주 현실화 시 유상증자나 차입 확대 중 하나를 선택해야 하며, 유상증자는 주당 지표 희석, 차입 확대는 이자비용 증가로 이어진다. 다만 KND에너젠 방식처럼 합작 구조나 프로젝트 파이낸싱을 병행하면 자기자본 부담을 줄일 여지는 있다.

2025년 연간 실적은 매출액 1,432억 원(전년 대비 +4%), 영업이익 67억 원(전년 대비 +11%)을 기록했다. 파이프라인 매출이 전년 대비 7% 감소했지만, 하반기부터 연결 편입된 민컴퍼니의 EPC 매출 110억 원과 튜브트레일러 매출 169억 원(전년 대비 +27%)이 이를 상쇄했다. 2026년 1분기에는 매출액 370억 원(전년 동기 대비 +23%), 영업이익 14억 원(전년 동기 대비 +118%)을 기록하며 순항 중이다.

국내 산업용 수소 시장은 주요 산업단지를 중심으로 한 지역 과점 구조다. 2024년 기준 생산 능력 점유율은 어프로티움(35.5%), SPG수소(20.8%), 덕양에너젠(17.3%) 순이다. KND에너젠 온산 공장 가동 이후 덕양에너젠의 생산 설비 규모는 현재 7만 Nm³/h에서 16만2,000 Nm³/h로 확대돼 어프로티움의 14만3,500 Nm³/h를 넘어선다. 다만 KND에너젠이 공동기업으로 분류되는 이상 이 수치가 덕양에너젠의 연결 생산 능력으로 직접 인식되지 않는다는 점은 투자자가 유의해야 할 대목이다.