[밸류업 히스토리] 파마리서치

기업 개요

파마리서치는 히알루론산 기반 의료기기·바이오소재 전문기업으로, 코스닥 시장에 상장된 중견 제약·바이오 기업이다. 리쥬란(REJURAN) 브랜드로 대표되는 폴리뉴클레오타이드(PDRN·PN) 계열 피부재생 치료제를 주력으로 하며, 국내 피부과·성형외과 시장에서 확고한 입지를 구축하고 있다. 최대주주는 정상수 의장으로, 창업주 일가가 경영권을 장악하고 있는 오너십 구조다.

파마리서치는 그동안 높은 수익성에도 불구하고 주주환원율이 상대적으로 낮다는 시장의 지적을 받아왔다. 2024년 정부의 '코리아 디스카운트 해소'를 위한 기업 밸류업 프로그램이 본격화되면서, 파마리서치 역시 배당 확대와 주주환원 정책 강화에 나섰다. 특히 2026년 초 428억 원 규모의 현금배당 결정과 배당성향 25% 선언은 시장의 주목을 받았다. 다만 인적분할 철회 이후 지배구조 개편과 승계 문제는 여전히 미해결 과제로 남아 있어, 밸류업 진정성에 대한 시장의 시선은 복합적이다.

사업 기반과 실적

△ 주력 제품과 사업 구조

파마리서치의 핵심 제품은 피부재생 필러 '리쥬란 힐러'를 비롯한 PN 계열 의료기기다. 연어 DNA에서 추출한 폴리뉴클레오타이드 성분을 활용해 피부 재생과 상처 치료에 적용하는 기술력을 보유하고 있다. 국내 피부과·의원 채널 중심으로 성장해왔으며, 최근 수출 비중도 꾸준히 높아지고 있는 것으로 알려졌다. 에스테틱(미용의료) 시장의 성장세와 함께 고마진 제품 중심의 포트폴리오를 유지하면서 업계 평균을 웃도는 영업이익률을 기록하고 있다.

△ 연도별 실적 추이

연도 | 매출액 | 영업이익 | 영업이익률 | 당기순이익

2021년 | 약 1,100억 원 | 약 350억 원 | 약 32% | 약 280억 원

2022년 | 약 1,350억 원 | 약 450억 원 | 약 33% | 약 360억 원

2023년 | 약 1,600억 원 | 약 540억 원 | 약 34% | 약 430억 원

2024년 | 약 1,850억 원 | 약 620억 원 | 약 34% | 약 500억 원

2025년(추정) | 약 2,000억 원 이상 | 약 650억 원 이상 | 약 32~34% | 미확정

파마리서치는 최근 수년간 매출과 영업이익 모두 꾸준한 성장세를 유지해왔다. 고마진 에스테틱 제품 중심의 믹스 효과와 수출 확대가 실적 개선을 이끌었다는 평가다. 다만 경쟁사들의 유사 제품 출시 확대와 가격 경쟁 심화로 인해 수익성 방어가 향후 주요 과제로 꼽힌다.

밸류업 주요 사항

△ 2026년 02월 — 428억 규모 현금배당 결정: 주주환원 본격화 선언

2026년 2월 5일, 파마리서치는 이사회 결의를 통해 428억 원 규모의 현금배당을 결정했다고 공시했다. 이는 전년 대비 약 3배 수준으로 급증한 배당 규모로 시장의 주목을 받았다. 회사 측은 밸류업 프로그램 기조에 부응하고 장기 주주가치를 제고하겠다는 의지를 밝혔다. 이번 배당 확대의 최대 수혜자는 최대주주인 정상수 의장으로, 지분율에 비례해 수백억 원대의 배당금을 수취하는 구조인 것으로 전해진다. 일부 언론은 이를 두고 대주주 개인 이익과 주주환원의 경계를 짚는 시각도 제기했다.

△ 2026년 04월 — 배당성향 25% 선언: 중기 주주환원 정책 공식화

2026년 4월, 파마리서치는 배당성향 25%를 공식 선언하며 중기 주주환원 정책의 틀을 마련했다. 이는 코스닥 바이오·제약 업종 내에서 구체적인 배당성향 목표를 제시했다는 점에서 긍정적 평가를 받았다. 다만 시장 일각에서는 25%라는 수치가 글로벌 헬스케어 기업 평균에 비해 여전히 낮은 수준이라는 지적도 나왔다. 또한 배당성향 유지를 위해서는 안정적인 수익성 방어가 전제되어야 하는데, 에스테틱 시장 경쟁 심화 속에서 이를 실현할 수 있을지가 관건으로 꼽혔다.

△ 2026년 04월 — 코스닥 밸류업 후보군 거론: K바이오 대표 종목으로 부상

2026년 4월, '3000스닥' 밸류업 추진 논의가 확산되는 가운데 파마리서치는 코스닥 밸류업 유력 후보군으로 거론된 것으로 전해진다. 안정적인 수익성과 명확한 브랜드 파워, 그리고 구체적 주주환원 계획이 평가 기준에 부합한다는 분석이다. 다만 지배구조 개선과 승계 불확실성 등이 완전한 밸류업 기업으로 인정받는 데 걸림돌이 될 수 있다는 의견도 병존했다.

△ 2026년 06월 — 인적분할 철회 1년: 승계·성장 해법 미해결

2026년 6월, 인적분할 철회 1주년을 맞아 파마리서치의 지배구조 문제가 다시 수면 위로 부상했다. 회사는 앞서 인적분할을 통해 사업부문별 독립 경영 및 승계 구조 정비를 추진한 바 있으나, 주주 반발과 시장 우려 속에 이를 철회한 것으로 알려졌다. 1년이 지난 시점에서도 후계 구도와 사업 재편 방향이 명확히 정리되지 않았다는 분석이 나오면서, 지배구조 불확실성이 기업가치의 발목을 잡고 있다는 평가가 제기됐다.

과제와 평가

◆ 향후 과제

파마리서치가 밸류업 프로그램의 진정성을 시장에 증명하려면 몇 가지 핵심 과제를 해결해야 한다. 첫째, 배당성향 25% 공약의 중장기 이행 여부다. 에스테틱 시장의 경쟁 심화, 원가 상승 등으로 수익성이 압박받는 상황에서 배당 재원을 안정적으로 확보할 수 있을지가 관건이다. 둘째, 자사주 소각 등 추가적인 주주환원 수단의 도입이다. 제약·바이오 업계 전반에서 자사주 소각이 확산되는 추세인 만큼, 파마리서치의 자사주 정책에 대한 시장의 요구도 높아지고 있다. 셋째, 지배구조 개편과 승계 문제의 투명한 해결이다. 인적분할 철회 이후 후계 구도와 경영 체계 재정비가 이루어지지 않으면, 오너 리스크가 지속적으로 밸류에이션 할인 요인으로 작용할 수 있다.

◆ 평가

파마리서치의 밸류업 행보는 방향성 측면에서 긍정적이라는 평가를 받는다. 배당을 3배 수준으로 늘리고 배당성향 목표를 공식화한 것은 그동안 낮은 주주환원으로 지적받아온 기업 문화를 바꾸겠다는 의지의 표명으로 읽힌다. 실제로 파마리서치의 PBR은 제약·바이오 업종 내에서도 상대적으로 높은 편으로, 시장이 성장성을 인정하고 있다는 신호이기도 하다. 다만 배당 확대의 주된 수혜자가 최대주주라는 구조적 한계, 그리고 지배구조 불확실성이 해소되지 않은 상황에서 밸류업의 진정성을 온전히 신뢰하기에는 한계가 있다는 시각도 상당하다.

논란과 한계

△ 배당 확대의 최대 수혜자 논란

파마리서치의 배당성향 25% 선언과 428억 원 규모 배당 결정은 표면적으로 주주 친화 정책의 일환이지만, 구조적으로는 최대주주인 정상수 의장이 가장 큰 이익을 얻는 구도라는 점이 논란이 됐다. 오너 일가의 지분율이 상당한 수준인 만큼, 배당 확대는 결과적으로 창업주 일가에 대규모 현금 유출이라는 비판적 시각이 제기됐다. 물론 일반 주주들도 배당 혜택을 누리지만, 정책 설계의 동기가 순수한 주주가치 제고인지, 아니면 대주주의 현금 확보 수단인지를 둘러싼 논의가 시장 내에서 이어지고 있는 것으로 전해진다.

△ 인적분할 철회와 지배구조 불투명성

파마리서치는 사업 부문을 나누는 인적분할을 추진했다가 철회한 전력이 있다. 이 과정에서 투자자들은 회사의 장기 전략과 승계 구도에 대한 불확실성을 경험했다. 인적분할 철회 1년이 지난 시점에서도 구체적인 후속 계획이 공개되지 않은 상황은, 지배구조 개선 의지에 대한 의구심을 낳고 있다. 시장에서는 파마리서치가 오너 중심의 경영 체계를 유지하면서 밸류업 외형만 갖추는 것에 그치는 것 아니냐는 우려가 나오고 있다.

△ 자사주 정책의 부재

제약·바이오 업계에서 자사주 소각과 매각이 주요 주주환원 수단으로 확산되고 있는 추세임에도 불구하고, 파마리서치의 자사주 활용 정책은 아직 구체화되지 않은 것으로 알려졌다. 배당 일변도의 주주환원 정책은 단기적 현금 지급 효과는 있으나, 자사주 소각을 통한 주당가치 제고 효과를 기대하는 일부 기관투자자들의 요구에는 부응하지 못한다는 한계가 있다.

△ 수익성 방어 변수

배당성향 목표 유지는 이익 안정성을 전제로 한다. 하지만 파마리서치가 속한 에스테틱 의료기기 시장은 후발 경쟁사의 진입이 가속화되고 있으며, 리쥬란 등 주력 제품의 특허 만료와 가격 인하 압력도 잠재적 위험 요인이다. 수익성이 악화될 경우 배당성향 25%를 지속하기 어려울 수 있고, 이는 밸류업 정책의 후퇴로 받아들여질 수 있다.

핵심 수치 요약

연도 | 현금배당 규모 | 배당성향 | 자사주 소각 | 영업이익(추정) | PBR(추정)

2022년 | 약 100억 원대 | 약 8~10% | 해당 없음 | 약 450억 원 | 약 5~7배

2023년 | 약 130억 원대 | 약 9~10% | 해당 없음 | 약 540억 원 | 약 6~8배

2024년 | 약 150억 원대 | 약 10% 내외 | 해당 없음 | 약 620억 원 | 약 6~9배

2025년 | 428억 원 | 약 25%(목표) | 미발표 | 약 650억 원 이상 | 미확정

2026년(목표) | 배당성향 25% 유지 | 25% | 검토 중 | 성장 지속 전망 | —

파마리서치는 428억 원 규모의 현금배당과 배당성향 25% 선언이라는 구체적 수치로 밸류업 의지를 표명했다. 그러나 지배구조 개편 지연, 최대주주 집중 수혜 구조, 자사주 정책 미비 등의 과제가 남아 있어, 향후 실행력과 정책의 일관성이 기업가치 재평가의 핵심 변수가 될 것으로 분석된다.