유안타증권, HD한국조선해양 목표주가 532,000원으로 하향

유안타증권은 25일 HD한국조선해양(009540)에 대해 투자의견 'BUY'를 유지하면서도 목표주가를 기존 55만5,000원에서 53만2,000원으로 소폭 하향 조정했다. 현재 주가(8월 24일 종가 기준 35만3,500원) 대비 상승여력은 약 50%로 제시됐다.

유안타증권은 목표주가 산정 근거로 상장 계열사 시가총액 기반 지분가치에 지주사 할인율 50%를 적용하고, 비상장사인 HD현대삼호에는 배당할인모형(DDM)을 적용해 적정가치 18조5,000억 원을 산출했다. 별도기준 순현금 2조2,000억 원을 합산한 결과 적정가치 37조6,380억 원이 도출됐다.

목표주가 하향의 직접적 원인은 현대중공업 등 상장 계열사의 시가총액 변동에 따른 지분가치 재산정으로 풀이된다. 현대중공업 시총을 4조7,000억 원으로 반영한 상장사 지분가치는 16조9,200억 원 수준이다. 직전 목표주가(55만5,000원) 대비 약 4.1% 낮아진 수치로, 큰 폭의 조정은 아니지만 목표주가가 지속 하향 흐름을 보이고 있다는 점은 주목할 필요가 있다. 유안타증권은 지난 2025년 5월 이후 7차례 목표주가를 제시했으며, 이 중 상향 조정은 두 차례에 불과했다.

이 보고서가 주목하는 핵심 투자 포인트는 지주사 할인율 구조와 주주환원 확대 가능성이다. 현재 HD현대삼호의 잔여가치는 시장에서 약 7조5,000억 원으로 평가받고 있으나, 유안타증권이 제시한 적정가치(18조5,190억 원)와의 괴리는 약 10조 원에 달한다. 이는 통상 50%로 적용되는 지주사 할인율이 시장에서 실질적으로 60~70% 수준으로 작동하고 있음을 의미한다. 할인율이 70%에 달할 경우 현대삼호의 잔여가치는 약 14조 원으로 확대돼 유안타증권 적정가치에 근접하게 된다.

다만 지주사 할인율은 양날의 검이다. NAV(순자산가치) 대비 저평가라는 점이 투자 매력으로 작용하는 동시에, 보유 지분의 유동화에 대한 확신이 없는 한 할인율이 60~70%로 확대될 가능성도 열려 있다. 지주사 특성상 할인율 축소를 위한 적극적인 주주환원 없이는 저평가 해소의 근거가 약화될 수 있다는 점을 투자자는 유념해야 한다.

유안타증권은 조만간 자사주 매입·소각 가능성이 높아지고 있다고 분석했다. 2026년 상반기 기준 HD한국조선해양의 별도기준 순현금은 3조 원이며, 현대중공업과 현대삼호도 각각 5조 원, 2조7,000억 원의 순현금을 보유하고 있다. 하위 영업회사의 이익이 배당 형태로 HD한국조선해양에 도착하기까지 시차가 존재하며, 2024년 하반기~2025년 영업회사 이익에 기반한 배당이 아직 반영되지 않은 상태다.

HD현대그룹 지배구조 관점에서는 자사주 매입·소각의 유인이 뚜렷하다는 분석도 제시됐다. HD현대의 HD한국조선해양 지분율은 35.05%에 불과해, 현재 구조에서는 현대중공업이 배당 100원을 지급해도 HD현대에 귀속되는 금액은 약 24원에 그친다. 유안타증권은 HD한국조선해양이 현대중공업 지분 5%를 매각하고 자사주 10%를 매입·소각할 경우 HD현대의 한국조선해양 지분율이 35.1%에서 38.9%로 높아지고, HD현대의 배당수취액도 연간 5,260억 원에서 5,840억 원으로 약 11% 증가하는 것으로 시뮬레이션했다.

실제로 HD한국조선해양은 현대중공업 지분을 단계적으로 유동화해온 이력이 있다. 2024년 5월 블록딜(2.83%, 3,497억 원), 2025년 2월 사모 교환사채 발행(1.95%, 6,000억 원), 2026년 4월 해외 교환사채 발행(4.32%, 2조3,723억 원) 등 이미 세 차례에 걸쳐 지분을 현금화한 바 있다. 이러한 유동화 선례는 추가적인 지분 활용 가능성을 뒷받침하는 근거로 해석된다.

실적 전망도 긍정적이다. 유안타증권은 HD한국조선해양의 2026년 연결 매출액이 34조4,710억 원, 영업이익이 6조3,890억 원에 달할 것으로 전망했다. 전년 대비 매출 증가율은 15.2%, 영업이익 증가율은 63.6%에 이른다. 2026년 3분기 영업이익은 1조5,010억 원으로 전년 동기 대비 42.4% 증가가 예상되나, 컨센서스(1조5,830억 원)를 5.1% 하회할 것으로 추정됐다. ROE는 2024년 11.2%에서 2026년 26.9%로 높아질 전망이며, PER은 현재 주가 기준 6.1배로 역사적 저점 수준에 근접해 있다.

단기 급등보다는 중장기 관점에서의 접근이 필요하다는 것이 유안타증권의 시각이다. 지주사 할인율에 따른 제한적 하방 리스크와, 현금흐름 확대 및 주주환원 강화에 따른 상승 여력을 동시에 감안한 '비대칭적 손익비'가 현 시점의 투자 논거다. 다만 FY25~27년 별도기준 순이익의 30% 이상이라는 주주환원 목표가 실제로 이행될지, 그리고 자사주 소각이나 지분 유동화 시기와 규모가 구체화될지는 여전히 불확실 변수로 남아 있다. 투자자는 실적 개선의 과실이 실제 주주환원으로 연결되는 시점과 방식을 면밀히 모니터링할 필요가 있다.